Dolby

(DLB)

Kyseinen yhtiö on varmasti monelle tuttu elokuvista, vahvistimen kyljestä, tietokoneen tai television ohessa olevasta merkistä ym. Kyseessä on on ääniteknologiaan erikoistunut firma, joka kehittää ja lisensoi erilaisia äänenprosessointitekniikoita sekä ääneen liittyviä teknologioita. Teknisestä puolesta en sen tarkemmin osaa sanoa mutta yhtiö on alansa johtava toimija ja uskon että se tulee sellaisena myös pysymään.

Kilpailua äänitekniikan saralla toki on ja pienempiä pelureita on lukuisia. Dolbyn etuna on kuitenkin se, että se on ollut pitkään alan ylivoimaisesti johtava toimija. Jopa siinä määrin että sen tekniikka on monissa tapauksissa muodostanut ns. alan standardin. Tämä tekee homman kilpailijoiden kannalta hankalaksi, sillä kuluttajien vaatima takaisinpäin yhteensopivuus saattaa estää sinänsä hyvänkin tuotteen penetraation markkinoille. Tämä luo myös vallihautaa Dolbyn tuotteiden ympärille.

Osakekurssi on mielestäni mielenkiintoisella tasolla 33 dollarissa. Yhtiöllä on erittäin vahva tase, hyvä liiketoimintamalli, vahva brändi sekä vallihauta nykyisten tuotteiden osalta ja vakuuttava historia kasvun osalta. Kuulostaa siis hyvältä. Valitettavasti Dolbykin painii media-alan murroksen takia ongelmissa ja tästä johtunee myös osakkeen verrattain alhainen arvostustaso.

Liiketoiminta

Liikevaihto muodostuu kolmesta kategoriasta. Lisenssituloista, tuotteiden myynnistä ja palveluista. 

Ylivoimaisesti suurin osa yhtiön liikevaihdosta ja tuloksesta tulee lisenssimaksuista eri valmistajilta jotka käyttävät Dolbyn teknologiaa (PC:t, Kotiteatterisysteemit, DVD/Blue-Ray, musiikkitoisto, matkapuhelimet ja tabletit ym.) 

Tuotteiden (käytännössä laitteistoa mm. elokuvateattereihin) myynnistä tulee myös jonkin verran liikevaihtoa, mutta pikki tässä kohdin ajoittui vuodelle 2010 kun investointiin paljon 3D teknologiaan. Sittemmin tämä osuus on laskenut ja vakiintunut suurinpiirtein nykytasolleen. Palvelujen osuus liikevaihdosta on käytännössä merkityksetön.

Liiketoimintamalli on monilta osin loistava. Käytännössä kun teknologia on lisensoitu, siitä ei tämän jälkeen enää aiheudu yhtiölle suoria kustannuksia ja katteet lisenssimaksuissa ovat todella kovat. (gross margin n. 90 %, net margin 26.17 %). Käytännössä suurimmat kulut ovat markkinointi ja R&D. Lisäksi toiminta ei sido paljon pääomaa, capex on matala ja toiminta tuottaa paljon kassavirtaa, jota yhtiö onkin hyödyntänyt mm. takaisinostojen kautta. (yhtiö jakoi myös ”special” osingon 2012) Sijoittajan kannalta liiketoimintamalli on siten varsin ihanteellinen.

Riskejä

Kaikki ei kuitenkaan ole aivan niin yksinkertaista. Dolbyllä on myös ongelmia media-alan murroksen kanssa. DVD/Blue-Ray soittimia ei enää mene kaupaksi entiseen tahtiin ja kaikissa tietokoneissakaan ei välttämättä enää ole fyysistä asemaa toistoa varten, vaan median kulutus siirtyy koko ajan yhä enemmän netin kautta tapahtuvaksi. Nettisisällössä Dolbyn tekniikoilla ei toistaiseksi ole vielä yhtä vahvaa asemaa.

Tämä onkin osaltaan aiheuttanut pitkästä aikaa Dolbynkin lisensiointitulojen laskua ja tämän odotetaan jatkuvan ainakin tämän vuoden osalta.

Lisäksi Dolby Digital (kuva) – patentit ovat raukeamassa 2017/2018, joka vaikuttanee yhtiön liikevaihdon kehitykseen.  Sijoittajan kannalta asian tekee vaikeaksi se, että yhtiö ei ole ilmoittanut kuinka suuri osa nykyisestä liikevaihdosta tulee noista patenteista. Varmaa on, että se on ollut huomattava osuus, sillä tämän verran tietoa yhtiöltä itseltään on asiaa koskien irronnut. Tämä tuo siten yhden erittäin vaikeasti arvioitavan riskitekijän yhtälöön mukaan.

Corporate Governance

Äänivalta yhtiössä on käytännössä kokonaan Ray Dolbyllä ja hänen suvullaan (yli 90 %). Käytännössä tamä aiheuttaa osakkeenomistajalle tukalan tilanteen, mikäli Ray Dolby päättäisi jostakin syystä toimia osakkeenomistajien intressejen vastaisesti. Lukemani perusteella kaikenlaista pientä onkin tapahtunut. Suku mm. vuokraa yhtiölle tiloja, parkkipaikkoja yms. Mitään isomman mittakaavan puhallusta ei tietääkseni ole tapahtunut, mutta tähänkin on aina riskinsä ja se on syytä huomioida.

Mahdollisuuksia

Yhtiö ei maailman muuttuessa ole jäänyt tuleen makaamaan. Dolbyn tekniikkaa löytyy jo mm. ZTE:n ja Samsungin (Galaxy SIII) matkapuhelimista, Windows 8 tuotteista, sekä  Kindle Fire tableteista. Lisäksi mukana on myös muita (android) valmistajia, listasin mielestäni tärkeimmät. Myös osasta netflixin tarjontaa on mahdollista löytää Dolbyn äänitekniikkaa. Lisenssitulot mobiililaitteista ovat tosin pienempiä kuin tietokoneista, mutta toisaalta markkina kasvaa kovaa, joten lukumääräinen myynti saattaa tätä osin kompensoida. 

Lisäksi yhtiöllä on uutta tekniikkaa kehitteillä. Mm. Dolby Atmos, jonka tulisi parantaa elokuvien äänimaailmaa yhä entisestään, on leviämässä teattereihin ja myöhemmin luultavasti myös kuluttajapuolen laitteisiin. Lisäksi löytyy mm. etäpuheluteknologiaa yritysten käyttöön ym. 

Dolbyllä on siten monta rautaa tulessa ja ainakin yritystä kasvun ylläpitämiseksi tuntuu olevan. Projektit ovat toki vielä alkuvaiheessa, joten tässä kohdin täytyy vain löytyä uskoa että yhtiö kykenee uudistumaan ja korvaamaan tulevien patenttien raukeamisen aiheuttaman loven ja jatkamaan kasvuaan. Mobiilitulon osuus lisenssimaksuista oli 2013 Q1 11% ja kasvua edellisvuoden vastaavaan oli 35 %, joten suunta ainakin näyttäisi olevan oikea. 

Itse ainakin olen melko optimistinen tämän suhteen, sillä yhtiöllä on kuitenkin edelleen hyvin vahva brändi ja vahva jalansija. Kilpailu on myös verrattain vähäistä (DTS). Oletan, että melko suurella todennäköisyydellä Dolby onnistuu tuomaan tekniikkansa myös mobiiliin maailmaan. Lisäksi kehittyviltä markkinoilta löytynee vielä pitkään kysyntää myös yhtiön perinteisimmille tuotteille, eikä elokuvateatteribisneskään varsinaisesti ole vielä kuolemassa ja elokuvien äänitekniikassa Dolbyllä on dominoiva asema.

Jokerina mainittakoon vielä että Dolby omistaa NFC-tekniikkaan liittyviä patentteja Via-patenttiyhtiön kautta. Mikäli NFC-tekniikka alkaa todella yleistyä, niin Dolby on hyvissä asemissa tätä ajatellen. Tämä saattaisi olla tulevaisuutta ajatellen huomattavakin tulonlähde Dolbylle.

Valuaatio

Seuraavassa muutamia lukuja yhtiön osalta. 

Arvostusluvut:

Market cap:

3.4 miljardia

P/E (ttm): 14.7

P/E (ttm vähennettynä käteinen): 12.8

FCF yield: 9.74 %

EV/EBITDA:7.2

Kasvu:

liikevaihdon 8 vuoden CAGR: 16%

tuloksen 8 vuoden CAGR: 26%

(kuva: miljoonia/5 viime vuotta)

Kasvu ei ole viimeisten 2 vuoden aikana jatkunut kuten kuvaajasta näkyy. Sen sijaan kulut ovat kasvaneet johtuen  markkinointi ja tuotekehityskuluista (OPEX). Tämä on sitten näkynyt alimmalla rivillä nettotuloksen laskuna. Toisaalta yhtiöön ei ole tällä hetkellä juurikaan hinnoiteltu kasvua. 

Mikäli tämä lasku osoittautuu vain väliaikaiseksi vaiheeksi Dolbylle ja murros perinteisestä mediasta mobiiliin onnistuu ja kasvu jatkuu tulevaisuudessa voi yhtiön tämänhetkistä hintaa pitää todella halpana. Toisaalta taas mikäli näin ei käy ja lisenssitulot putoavat radikaalisti voi yhtiö olla jopa yliarvostettu.

Arvioin siten tilannetta DCF -analyysilla kolmen eri skenaarion kautta.

1.

Dolby onnistuu muuntamaan tulolähteensä mobiiliaikaan ja kasvu jatkuu, joskin hieman hitaampana ja saturoituu loppua kohden.

FV = 55 $ /osake

(Laskettu käyttäen 12 % tuottovaadetta, 14 % kasvua nettotulokselle ensimmäiset 5 vuotta, toiset 5 vuotta 8 % kasvua ja 2 % kasvua terminaaliarvolle)

2.

Dolby onnistuu korvaamaan Digital patenttiensa tulomenetyken ja kasvamaan maltillisesti mutta ei täysin onnistu mobiiliin aikakauteen siirtymisessä vaan kilpailevia formaatteja lyö läpi. Kasvu jatkuu mutta pienenä.

FV = 37 $ /osake

(kasvuna 7 % ensimmäiset 5 vuotta, 4 % seuraavat 5 vuotta ja 2 % terminaaliarvolle)

3.

Dolby ei onnistu korvaamaan patenttien aiheuttamaa liikevaihdon laskua. Liikevaihto kasvaa vuoteen 2018 maltillisesti, jonka jälkeen se romahtaa 50 %. Tämän jälkeen kasvu jatkuu mutta maltillisena.

FV = 25 $ /osake

(sama kuin edellä mutta tulos puolittuu 5 vuoden jälkeen)

Koska Dolbyn tulevaisuus on epävarma, niin lasketaan mahdollinen FV siten että todennäköisyydet skenaarioille 1 ja 2 ovat 40 % ja skenaariolle 3 20%. 

Itse pitäisin melko todennäköisenä sitä, että Dolby onnistuu uusiutumaan ottaen huomioon erittäin vahvan brändin ja aseman tuotekategoriassaan (skenaario 1). Kuitenkin haasteita saatta ilmaantua ja voi olla että Dolby asema ei tulevaisuudessa ole yhtä hyvä (skenaario 2). Mahdollista on myös että patenttien raukeminen aiheuttaa roiman tulospudotuksen (skenaario 3).

FV = 55*0.4 + 37*0.4 + 02.*25 = 41 $ /osake

Yhteenveto:

Näin arvioiden Dolbyn osake näyttäisi siten olevan aliarvostettu ja pääsee ainakin itselleni mahdollisten ostokandidaattien joukkoon. Suurimmat riskit aiheutuvat Corporate Governancesta ja mahdollisesta kasvun takkuilusta. Onhan täysin mahdollista että yhtiö ei kasva tulevaisuudessa, jolloin toki ylläolevat laskelmat eivät pitäisi paikkaansa. (jos kasvuvauhdiksi oletetaan inflaatiovauhti 2%, niin Dolbyn osake on itseasiassa hieman yliarvostettu. 33 $ vs 29 $)

Itse olen kasvun suhteen kuitenkin suhteellisen optimistinen. Yhtiö on jo onnistunut viemään teknologiansa melko suureen osaa matkapuhelimia ja tabletteja (puutteena Applen tuotteet) ja näiden tuotteiden myynti on kovassa kasvussa. 

Patenttien raukeamiseen on vielä aikaa ja tämä antaa Dolbylle lisäaikaa viedä uusia teknologioitaan markkinoille. Lisäksi yhtiön liiketoiminta tuottaa paljon jakokelpoisia varoja, joita yhtiö on ainakin historiallisesti hyödyntänyt omien osakkeiden takaisinostoin. Tämä osaltaan nostaisi osakken arvostusta vähentäen nimittäjää.

Mielestäni tässä on mahdollista saada ostettua laatua hyvällä hinnalla, toki pienin varauksin mm. omistajaystävällisyyden kannalta.

(En toistaiseksi omista osakkeita yhtiössä, mutta yhtiö on "ostoslistalla")

Lähteet:

kuva: (http://www.clubbing9ine.com/wp-content/uploads/2011/11/ps3-dolby-digital-games.jpg)

http://www.gurufocus.com/news/125959/dolby-labs-the-kings-of-immersive-audio-selling-at-a-discount

http://investor.dolby.com/releases-financial.cfm