Core Molding Technologies

Taas vaihteeksi hieman yhtiöanalyysiä. CMT on ollut jo jonkin aikaa tarkkailussa mutta yhtiö ei ole vielä päätynyt salkkuun johtuen yllättävästä käteismenosta (takaisinmaksu kelalle :)) ja toisaalta taas markkinatilanteesta, jonka odotan mahdollisesti heikkenevän. Täytyy myöntää että hieman harmittaa, sillä yhtiö nousi uuden tilauksen saamisen johdosta noin 20 %. (toki tämä ei ollut ennustettavissa millään tavalla). Osasyy tähän tekstiin onkin, että haluan arvioida tilanteen uudelleen ja määrittää olisinko edelleen valmis sijoittamaan yhtiöön.

Core Molding Technologies valmistaa lasikuituvahvisteisia muoviosia autoteollisuuden, veneteollisuuden ym. käyttöön.  Ylivoimaisesti suurin osa liikevaihdosta tulee kuitenkin kuorma-autoihin tehtävistä kattorakenteista/muoviosista. Isojen jenkkirekkojen muoviosat ovatkin hyvin tärkeä osa bisnestä. Tämä on myös yksi yrityksen suurimmista ongelmista, sillä kaksi asiakasta NAVISTAR (rekkavalmistaja Yhdysvalloissa) ja Paccar (myös valmistaja) muodostavat yhdessä noin 75 % liikevaihdosta. 

Tämä on ollut erityisen huolestuttavaa siksi, että varsinkin NAVISTAR on ollut melko heikossa hapessa. Mikäli yritys menisi jostakin syystä nurin, niin liikevaihto tippuisi saman tien lähes 40 %.  NAVISTAR on kuitenkin kehittynyt parempaan suuntaan  ja mielestäni konkurssiuhkaa ei ole. Yhtiö myös omistaa CMT:stä osuuden joten riski toimittajan vaihtamisesta muista syistä on pieni. Lisäksi yhtiö ei enää ole aivan yhtä riippuvainen NAVISTARISTA kuin aikaisemmin, vaan Paccar on noussut suureen osaan ja muidenkin asiakkaiden määrä on kasvanut. Jokin aika sitten yhtiö julkaisi aikeensa yhteistyöstä Volvo groupin kanssa Yhdysvalloissa, josta on myös tulossa ilmeisen iso asiakas hajauttaen asiakasriskiä entisestään. 

Osuus liikevaihdosta

Vaikka asiakasriski on kehittynyt parempaan suuntaan, ei silti käy kieltäminen, että toimiala ei ehkä ole kaikkein optimaallisin sijoittajalle. Rekkojen valmistus on hyvin syklistä bisnestä ja riippuvaista yleisestä taloustilanteesta. Isoja investointeja kulkuneuvoihin ei huonossa suhdanteessa uskalleta tehdä. Lisäksi yhtiö valmistaa muoviosia, joten toiminta on kilpailualtista, eikä voi sanoa että yhtiö omaisi kilpailuetua itse tuotteen puolesta.

Toisaalta yhtiö on investoinut suureen tuotantolaitokseen Matamoroksessa Meksikossa erittäin lähellä Yhdysvaltain rajaa.  Laitos on iso ja vuonna 2012 meksikossa sijaitsi yli 60 % yhtiön  tuotantokapasiteetista rahassa mitattuna. Meksikossa työvoimakustannukset ovat luonnollisesti Yhdysvaltoja pienemmät ja kuljetuskustannukset Yhdysvaltoihin ovat huomattavasti edullisemmat verrattuna muihin halpatuottajamaihin (vrt. Aasia). Vielä kun ajattelee, että myytävät tuotteet, kuten jättimäisten rekkojen kuomut ym., eivät ole kovinkaan helposti liikuteltavaa tavaraa, niin tässä voisi olla yksi kilpailuetu verrattuna muihin valmistajiin. Tosin ei pysyvä sellainen, sillä mikään ei estä muita valmistajia investoimasta Meksikoon.

Rekkakanta alkaa Yhdysvalloissa kuitenkin olla huomattavan vanhaa ja sitä onkin viime vuosina uusittu kiihtyvällä tahdilla mutta kannan ikä on silti edelleen reilusti keskiarvon yläpuolella. Mm. kohonnut polttoaineen hinta aiheuttanee lisäkustannuksia vanhalla kalustolle, jonka ylläpito on ilman kohonneita polttoainekustannuksiakin paljon uudempia kalliimpaa. On siten kuljetusyritysten intresseissä uusia kalustoa.

Oheisesta blogiteksistä löytyy loistavaa grafiikkaa tilanteesta (kuten ylläoleva kuva) ja muutenkin varsin hyvä kirjoitus yhtiöstä. Kuten kuvasta käy ilmi, rekkakannan keski-ikä on ollut 2009-2011 korkeimmillaan aikoihin, joten voisi päätellä että emme ainakaan ole syklin loppuvaiheessa, vaan kannan uusimisen voisi olettaa vielä jatkuvan jonkin aikaa.

Pitää kuitenkin muistaa, että melko kova tilaustahti uusien kulkuneuvojen kohdalla on jatkunut jo jonkin aikaa ja tuo piikki tulee luultavasti tasoittumaan tulevaisuudessa  Siksi aivan viime vuosien (2011 oli poikkeuksellisen hyvä vuosi yhtiölle) lukujen käyttö antanee harhaanjohtavan kuvan. Siksi olenkin yrittänyt käyttää tarkastelussa usemman vuoden perspektiiviä tätä tasoittamaan.

Arvostus

Yhtiö ei ole laatusijoitus, joten sen täytyy olla halpa. Niin se onkin, joskaan ei enää yhtä halpa kuin muutama kuukausi sitten.

• P/E (ttm): 7,7
• P/B: 1.06
• ROE: (8 vuoden ka.): 16 %
• Market Cap: 62 milj.
• EV: n. 60 milj.
• EBIT: (8 vuoden ka.) 9,9 milj
• EV/EBIT: n. 6
• FCF: n. 7 milj. 

(FCF:n capexista on vähennetty osa suurista kasvuinevstoinneista, esim. meksikon tehtaan laajentaminen n.15 milj, pois. Arvioin toiminnan pyörittämiseen kuluvan osuuden olevan noin 3 miljoonaa vuosittain.)

• FCF yield: 11,2 %

Yhtiö ei siten vaikuta kalliilta. Arvostamisen tekee kuitenkin vaikeaksi se, että toiminta on erittäin syklistä ja täten esim DCF ei oikein sovi. Liikevaihto on kyllä keskimäärin kasvanut noin 5%, mutta vaihteluväli on 8 vuoden tarkastelussa ollut -28% -> 43%. Ei siten kovinkaan ennustettavaa toimintaa. Yhtiö ei lisäksi jaa osinkoa, joten osinkoon ja sen kasvuun perustuvat arvostusmallit ovat myös poissa pelistä.

Järkevin tapa määrittää arvostus lienee siten yksinkertaisesti verrata nykyistä arvostusta historialliseen arvostukseen.

P/E (10 year average): 13.8 vs. 7.7   (71 % aliarvostus)
P/B (10 year average):1.39 vs. 1.06  (31% aliarvostus)


lähde: http://www.valueuncovered.com/core-molding-technologies-cmt-value-in-trucking
(huom. luvut n. vuoden vanhoja)

Yhteenveto

Core molding technologies ei ole laatuyhtiö, eikä tämän ja syklisyytensä takia mielestäni sovellu ikiholdiksi salkkuun. Toisaalta yhtiö näyttäisi edelleen olevan hyvin maltillisesti arvostettu ja mielestäni kurssi on liian alhaalla verrattuna yhtiön tilaan.

Yhtiöllä ei ole nettovelkaa, se on tehnyt hyvää tulosta huolimatta todella syklisestä alasta, ja rekkakannan uusiminen jatkunee vielä toistaiseksi Yhdysvalloissa pitäen tilauskirjat täysinä. Lisäksi investoinnit Meksikoon ovat mielestäni olleet järkeviä ja pitänevät yhtiön kilpailukykyisenä jatkossakin. Mielestäni arvostus on terveelle, joskin sykliselle, yhtiölle liian alhainen.

CMT on siten edelleen itselleni potentiaalinen ostokohde.