Vapaa kassavirta, sijoittajan tärkein luku ?

Ajattelin hieman kouluttaa itseäni ja kirjoittaa mielestäni sijoittajalle ehkäpä tärkeimmästä käsitteestä arvonmäärityksen suhteen, eli vapaasta kassavirrasta (FCF). Tämän määrittäminen on ollut välillä itselleni vaikeaa, joten ehkäpä kirjoittaminen selkeyttää omatkin ajatukseni asiasta.

Vapaa kassavirta

On liiketoiminnasta ylijäävä rahamäärä, joka voidaan käyttää omistajien palkitsemiseen, velkojen maksuun tai toiminnan kasvattamiseen. Tästä on vähennetty kaikki itse liiketoiminnan pyörittämiseen liittyvät kulut ja lisätty ne tuloslaskelman osat, joilla ei ole ollut kassavirtavaikutusta (poistot ja arvonalentumiset). Kassavirta on tärkeä tunnusluku, sillä ehkäpä yleisimmin käytetty osakkeen arvostusmenetelmä DCF (discounted cash flow) perustuu tulevaisuuden vapaiden kassavirtojen diskontattuun nykyarvoon. Vapaa kassavirta on myös paljon lahjomattomampi mittari, kuin nettotulos tai EBITDA.

Usein EBITDA:a, eli  tulosta ennen korkoja, veroja ja poistoja/arvonalenumisia käytetään arviona kassavirrasta. Tästä johtuu esim. EV/EBITDA kertoimien käyttö arvonmäärityksessä. EBITDA ei kuitenkaan huomioi toiminnan pyörittämiseen meneviä investointeja. Warren Buffet joskus kritisoikin EBITDA:n laajaa käyttöä seuraavasti: "Does management think the tooth fairy pays for capital expenditures"?

EBITDA ei siten tee eroa kevyen ja raskaan investointitarpeen välillä. EBITDA onkin ehkä parhaimmillaan vertailtaessa saman toimialan yrityksiä keskenään. Luonnollisesti sijoittajalle paras liiketoiminta on sellaista, joka ei vaadi suuria investointeja itse toiminnan pyörittämiseen ja lisäksi skaalautuu pienillä investointitarpeilla. Tälläinen toiminta yleensä tuottaa runsaasti vapaata kassavirtaa ja tätä itse ainakin yritän hakea etsiessäni yhtiöitä.

Vapaa kassavirta saadaan seuraavasti:

Vapaa kassavirta: 

= Operatiivinen tulos (EBIT)*(1-verot) + D&A - käyttöpääoman muutokset - capex

Toinen ehkä helpompi konsti on vain katsoa kassavirtalaskelman operatiivinen kassavirta, ja vähentää tästä capex. Näin ainakin teen usein itse.

Capex

Capex, eli pääomamenot ovat aina välillä aiheuttaneet päänvaivaa itselleni. Muutenhan vapaan kassavirran laskeminen on simppeliä, mutta capexin arvioiminen on joskus vaikeaa ja työlästä ja sitä ei aina löydy järkevässä muodossa tilinpäätöstiedoista, vaan se tulee usein itse laskea. Lisäksi se tulisi laskea pidemmältä ajalta ja normalisoida. Mikäli yhtiö on esim. tehnyt hiljattain suuria investointeja, joita ei tarvitse tulevaisuudessa toistaa, tulisi nämä tasoittaa. (esim. CMT) Mikäli jonakin vuonna tuntuu siten olevan huomattavasti normaalia suurempia käyttöomaisuusinvestointeja, on hyvä selvittää tarkemmin mihin nämä on käytetty ja arvioida onko tämä investointi luonteeltaan "kertaluontoinen".

Mikäli yhtiö kasvaa kovaa jatkuvasti, niin silloin kasvuinvestoinnit ja, jos kasvu on M&A painotteista, yrityskaupat tulisi huomioida. Muuten tulee helposti yliarvioineeksi todellisen vapaan kassavirran. Kehityssyklin loppuvaiheessa olevalle yhtiöllä pelkkä toiminnan pyörittämiseen menevä osuus pitäisi riittää.

Capex voidaan laskea esim. seuraavasti:

Capex = Muutos bruttomääräisissä käyttöomaisuusinvestoinneissa (Gross PP&E) = Muutos nettomääräisissä käytttöomaisuusinvestoinneissa + poistot

Eli lasketaan vuotuinen muutos taseen kohdasta Property Plant & Equipment. Tämä vaihtelee, joten se on hyvä normalisoida useammalta vuodelta. Mikäli käytetään nettomääräisiä lukuja, tulee poistot lisätä (yleensä accumulated depreciation). Helpointa lienee käyttää bruttomääräisiä lukuja.

Lisäksi vapaasta kassavirrasta tulee vähnentää käyttöpääoman muutokset. Taas luvut on hyvä normalisoida, sillä ne vaihtelevat paljon. (working capital = current assets - current liabilities)

Yksinkertaistettu versio FCF:stä on Buffetin Owners earnings. Buffetin metodissa vain jätettään käyttöpääoman muutokset huomioimatta, sillä Buffetin mukaan käyttöpääoman muutokset pitäisi huomioida capexissa, jonka Buffet määrittelee seuraavasti: 

"-- the average annual amount of capitalized expenditures for plant and equipment, etc. that the business requires to fully maintain its long-term competitive position and its unit volume. (If the business requires additional working capital to maintain its competitive position and unit volume, the increment also should be included)--"

 Owners earnings = EBIT(1-verot) + D&A - capex.

Loppujen lopuksi vapaan kassavirran laskemisessa sijoittajan tulee käyttää harkintaa ja miettiä myös yrityksen toimialaa ja investointitarpeita. Kasvavalla ja kannatavalla yhtiöllä negatiivinenkaan kassavirta ei välttämättä ole yhtään huono asia, mikäli kasvu pysyy kannattavana. Kypsyneemmän ja ei kovaa kasvan yhtiön kohdalla taas on hyvä nähdä pieni investointitarve. Tällöinkin tulisi aina pohtia onko yritys kenties ali-investoinut. Jos kalusto (esim. kuljetus tai laivuriyhtiöt) on kovin vanhaa, voivat tulevaisuuden investointitarpeet olla paljon suuremmat kuin mitä lähihistoria antaa olettaa.

Vapaan kassavirran arviointi riippuu siten myös toimialasta ja sijoittajan omasta harkinnasta. Se on kuitenkin yksi tärkeimpiä lukuja arvostusta tehtäessä ja pohjana yleisimmille hinnoittelumalleille. (ks. esim Random walkerin kirjoitus nordnetblgissa: Vapaan kassavirran malli)