Tellabs

Tellabs (TLAB) on teknologiayritys, joka tarjoaa verkkoratkaisuja pääasiassa teleoperaattoreiden ja yritysten käyttöön. Kilpailijoita ovat mm. Alcatel Lucent (ALU), Cisco (CSCO) ja Juniper Networks (JNPR). Liikevaihto muodostuu tuotteiden myynnistä ja palveluista, ja toiminta on jaettu kolmeen eri segmenttin: Broadband, Transport & Services.  Ohessa kuvus liiketoiminnasta.

The Broadband segment includes data, access and managed access product portfolios that facilitate mobile communications, wireline business services and bundled consumer services.

The Transport segment includes optical networking systems, digital cross-connect systems and voice-quality enhancement products. Revenue for these products is driven by the needs of wireline and wireless carriers to deliver mobile services, business-oriented services and residential services.

The Services segment includes deployment, support, training and professional services. Revenue from deployment, support and training services arises primarily from the sales of products and continues to represent the majority of Services revenue, while the balance comes from professional services offerings.

Usein itse tuote on  integroitu ratkaisu sisältäen laitteet, päivitykset ja huollon.

Tellabs on pieni toimija, eikä sillä ole liiketoiminnan suhteen pyyhkinyt mitenkään erityisen hyvin, sillä tulos on ollut pari viime vuotta tappiollinen. Yhtiö on mielenkiintoinsen sijoitus, koska se on halpa ja istuu ison rahakasan päällä, tyypillinen tupakantumppisijoitus siis. Yhtiön NCAV on noin 1.7 $ osaketta kohden, josta suurin osa (n. 550 milj $) on käteistä. Markkina arvo on tällä hetkellä vajaa 800 milj.$ tai 2,2 $ osaketta kohden. Markkina ei nykytilanteessa anna liiketoiminnalle juuri mitään arvoa.

Liiketoiminta:

Yhtiö tarjoaa siis verkkoratkaisuja. Toimiala ei ole ihanteellinen, sillä tilaukset tulevat usein köntässä ja tilausten kuivuessa painuu tulos helposti pakkaselle. Lisäksi kilpailu alalla on kovaa ja etenkin kiinalaiset toimijat (joku voisi kutsua epärationaaliseksi kilpailuksi) tuovat alalle lisähaastetta painaen marginaaleja.

Toisaalta toimiala on kuitenkin kasvava ja erilaisten internet palvelujen kasvu tulee takaamaan kysynnän myös yhä kehittyneemmille verkkoratkaisuille. Vanha infrastruktuuri ei enää pysy kasvavan dataliikenteen eikä kasvavan laitemäärän tahdissa. Etenkin optiselle puolelle povataan kasvua, sillä operaattorit ovat kinnostuneita päivittämään yhä nopeampiin kuituyhteksiin. 100 gigan yhtedet metroalueelle ovat ilmeisesti operaattoreiden keskuudessa kova sana.
http://www.gazettabyte.com/home/2013/4/23/100-gigabit-and-packet-optical-loom-large-in-the-metro.html

Tellabskin on tässä kehityksessä mukana, vaikka kilpailu toki on kovaa. Ainakin konffapuhelussa kehutaan (luonnollisesti :)) Tellabsin ratkaisuja tässä segmentissä.

• Industry analyst, Infonetics, ranks Tellabs as the #1 vendor for metro-regional Packet Optical Transport Solutions

Arvostus:

Yhtiö:	TLAB	ALU	CSCO	JNPR
EV/Sales	0,23	0,62	2,85	2,04
P/B	0,79	4,03	2,04	1,41
FCF/EV	5,60%	N/A	7,08%	3,26%

Oheisesta kilpailijavertailusta näkyy selkeästi, että Tellabs on verrokkeihin nähden alhaalle arvostettu. EV/Sales on huomattavan pieni, joten mikäli yhtiö onnistuu kääntämään nettotuloksensa positiiviseksi nykysellä myynnintasolla, tulee tulos nousemaan melko erinäköiseksi. Lisäksi yhtiö on myös paljon Alcatelia halvempi, vaikka kyseessä on toinen tappiollinen yhtiö, jonka vapaa kassavirtakin oli edellisvuodelta negatiivinen. Voi toki olla että Alacatelin arvostukseen on jokin syy, jota ei luvuista näy. Kurssi esimerkiksi nousi tuntuvasti Nokian puhelintoiminnan myynnin jälkeen yritysjärjestelyspekulaatioiden siivittämänä.

Vaikka yhtiö on tehnyt tappiota, niin kassavirta on kuitenkin ollut positiivinen, kuten kuvasta näkyy. Yhtiöltä ei tällä hetkellä myöskään oleteta tuloksen parantumista. Ohessa pientä laskelmaa spekuloiden erilaisilla EBIT marginaalien tasoilla.

Seuraavassa haarukointia Tellabsin mahdollisista EV/EBIT kertoimista käyttäen marginaaleina kuuden vuoden kertaluontoisista eristä puhdistettua keskiarvoa (1,5 %), vuoden 2009 (6 %) operating marginia, joka on sama mikä Juniperillä on tällä hetkellä, sekä vuoden 2010 (11 %) marginaalia, joka edustaa tässä kaikkein ruusuisinta skenaariota.

1,5 % EBIT margin
EV/EBIT: 16

6% EBIT margin
EV/EBIT: 4,15

11% EBIT margin
EV/EBIT: 2,26

Verrokit:
Cisco EV/EBIT: 11,8
Juniper EV/EBIT: 20

Yhtiön ei nykyhinnalla tarvitse siis saada operatiivisen liiketoiminnan marginaaleja kuin muutaman prosentin plussan puolelle, niin nykyinen arvostus alkaa näyttää halvalta, varsinkin verrokkeihin nähden. Toki on huomioitava, että liikevaihto on ollut laskussa, joka tietysti osaltaan nostaa kertoimia. Tämä ei silti mielestäni muuta tilannetta hirveästi, sillä arvostusero kilpailijoihin on silti selvä.

Katalyyttejä:

• Marginaalien nousu. Yhtiö on esimerkiksi leikannut kuluja merko agressiivisesti. Lisäksi yhtiö on investoinut huomattavan osan liikevaihdostaan tutkimukseen ja tuotekehitykseen ja mikäli nämä investoinnit laskevat, tulevat marginaalit nousemaan.

• Aktivistitoiminta. Tunnettu arvofilosofiaan nojaava rahasto, Third Avenue, omistaa yhtiön osakkeista noin 10 %. Rahasto on ollut vaikuttamassa mm. kahden uuden hallituksen jäsenen valintaan. http://seekingalpha.com/article/1478571-a-look-at-third-avenue-funds-quarterly-report

• Osinko ja omien osakkeiden takaisinostot. Yhtiö jakaa tällä hetkellä osinkoa noin 3,7 %. Lisäksi yhtiö jakoi 1 $ lisäosingon vuodenvaihteessa. Mikäli yhtiö ilmoittaa uudesta lisäosingosta tai päättää kiihdyttää omien osakkeiden ostoja, voi tämä aikaansaada kurssinousua. Yhtiö on ostanut viime vuosina omia osakkeitaan agressiivisesti, mikä on omistajan kannalta näillä hinnoilla varsin hyvä asia.

Yhteenveto:

Tellabs ei ole loistoyhtiö, eikä toimiala erityisen houkutteleva, mutta yhtiö on halpa. Uskon että näillä hinnoilla tilanne on epäsymmetrinen ja kurssinousun todennäköisyys laskua suurempi. Oma targettini on 50% 2 vuoden sisällä. Lisäksi tunnetun rahaston aktiivinen rooli taannee, että osakkeenomistajien huono kohtelu on epätodennäköistä.

(Omistan kirjoitushetkellä yhtiön osakkeita)

Kuva:http://avidinvestorgroup.com/2012/06/checking-the-quality-of-tellabs-growth/

Q3/2013 +4,59 %

Salkkuni nousi kolmannella kvartaalilla ihan mukavasti. (+4.59%) Osa noususta johtui salkkuni pienestä Nokia -positiosta. Muita hyvin suoriutuneita olivat mm. Fortum, joka on myös noussut viimekertaisista ostoistani mukavasti. Sen sijaan mm. Mitcham Industriesilta tuli jälleen tulospettymys ja varsin hyvä nousu hupeni. Aion kuitenkin antaa osakkeelle vielä aikaa, ellen löydä parempaa kohdetta. Automodularin osakkeet myin pois, sillä tulevaisuudessa on mielestäni liikaa epävarmuustekijöitä. Uutena salkkuun päätyi JP- Morganin Warrantteja pieni siivu.

Kvartaalin aikana tapahtunutta:

• Uusi Nokia

 Nokia myi puhelinliiketoimintonsa. Itse pidän tätä osakkeenomistajien kannalta ihan hyvänä ja ennen kaikkea vähäriskisenä vaihtoehtona. Kurssinousukin kelpasi.

• Panoro Energy

Hallitukseen äänestettiin uusi jäsen, jolla on iso potti kiinni Panorossa ja joka on ilmeisesti erittäin motivoitunut myymään yhtiön. Lisäksi Dussafun toinen omistaja, HNR, myi oman osuutensa 137 milj. $. Elon laskuopin mukaan Panoron osuuden arvon pitäisi siten olla noin puolet tuosta, eli 68,5 milj. $. Upside osoittautui siten paljon aiemmin arvioimaani pienemmäksi. Taisi HNR:n presentaatiossa olla melko reilua värikynää mukana :)

Silti osakkeessa pitäisi kaiken järjen mukaan olla vielä ainakin 30% upside. Paljon riippuu toki johdon valitsemasta suunnasta, joten täytynee seurata tilannetta tarkasti. Aion kuitenkin pitää osaketta vielä toistaiseksi, sillä nykykurssi vaikuttaa edelleen halvalta ja tappion riski hyvin pieneltä. Ennen kaikkea tilanne on jo aukeutunut siinä määrin, että arvon toteutumiseen ei luulisi menevän kauaa. Suurin riski on, että johto alkaa allokoida pääomia uusiin projekteihin, eikä osakkeenomistajille. Uskoisin tämän kuitenkin nostavan melkoista vastarintaa omistajapuolella.

• Indeksit

Salkkuni on tuottanut vuoden alusta 8 %, mikä on mielestäni hyvin keskiverto tulos, varsinin vertailuindeksiini nähden, joka on tuottanut vuoden alusta yli 20 %! Indeksi on 50/50 painolla OMXH + MSCI World, ottaen osingot huomioon. Tähän mennessä passiivisella indeksisijoittajalla on ollut kissanpäivät. Menneeltä kvartaalilta indeksit läksyttivät myös salkkuani nousten 7 % vs. 4,59 %.

Sijoitustulos mitataan kuitenkin vuosissa, ei kuukausissa, joten olen koettanut välttää liikaa kurssien tuijottelua ja sen sijaan seuloa potentiaalisia kohteita, sekä hioa lähestymistapaani mm. lukemalla paljon. Saapi nähdä mitä loppuvuosi tuo tullessaan.

Quantitative Value

Seuraavassa pohdintoja juuri loppuunsaattamastani Quantitative Value -opuksesta. Kaikenkaikkiaan teos tarjosi hyvin paljon ideoita, joita koen voivani hyödyntää omassa sijoitusprosesissa. Läpi käytiin erilaisia laatumetriikoita, etsittin parasta mittaria osakkeen halpuudelle, esitettiin kuinka välttää huijauksia ja "luovaa" kirjanpitoa. Kaikki käsitellyt asiat on testattu hyvin pitkän aikavälin datalla ja backtestaukset olivat myös hyvin kattavia ja loppuun asti mietittyjä, mikä ei liene ihme, sillä toinen kirjoittajista toimii yliopistossa rahoituksen professorina. Ohessa päällimmäisiä kirjasta mieleen jääneitä asioita:

• Arvosijoittaminen todella toimii

Tämä käy varsin hyvin ilmi kun kirjassa asetetaan perinteisiä osakkeen halpuutta mittaavia metriikoita vastakkain. Jokainen näistä biitaa markkinan. Tulostuotto, Book to market (P/B "väärinpäin"), FCF yield jne. Hyvin yksinkertaisella strategialla, jossa ostetaan vaikkapa vain alhaisen P/B:n tai P/E:n yhtiöitä on siten mahdollista voittaa markkina, jos kykenee toteuttamaan strategiaa kurinalaisesti. Muistaakseni itse herra Graham suosittelikin jotain tämäntapaista sijoittajalle, joka ei halua turhan paljon nähdä vaivaa. Nyt muutama vuosikymmen myöhemmin voidaan edelleen todeta, että se toimii.

Tunnuslukujen kisan voittaa kuitenkin EV/EBIT, jonka suoriutuminen on kirjan testien mukaan suorastaan hämmentävää. Itse olisin veikannut FCF-yieldiä parhaiten toimivaksi metriikaksi, enkä olisi uskonut että myös EV/EBITDA jää kahden kirjaimen tähden ensin mainitun metriikan taakse. Toinen mielenkiintoinen asia oli se, että näiden mittarien normalisoiminen esim. 5:lle vuodelle ei juurikaan parantanut tuloksia. Joka tapauksessa yritysarvoon perustuvat mitarit näyttäisivät toimivan hieman paremmin, mikä on toisaalta järkeenkäypää. 

• Suurin riski tuotoille löytyy peilin edestä

Kirjassa painotetaan paljon sijoittajapsykologiaa ja kognitiivisia harhojamme, joilta ihminen ei voi välttyä. Tapaamme ankkuroida esim. ostohintaan, yliarvioimme taitomme, arvioimme väärin pohjatodennäköisyyksiä (base rates), painottaen liikaa omia subjektiivisia havaintojamme jne.
(Tähän liittyen voin muuten suositella Daniel Kahnemanin kirjaa : Thinking Fast and Slow, joka on itselläni tällä hetkellä luvussa)

Parhaiten tämä mielestäni konkretisoituu, kun kirjassa kerrotaan Magic Formulan tuloksista. Sijoittajille annettiin mahdollisuus hoitaa itse portfoliota, tai mennä täysin mekaanisesti kaavan mukaan. Sijoittajat jotka päättivät "parantaa" kaavan tuloksia hävisivät puhtaalle strategialle. Mielenkiintoisesti parhaiten niistä, joilla oli mahdollisuus vaikuttaa strategiaan, menestyi tili, joka osti strategian mukaiset osakkeet, eikä sen jälkeen käynyt ollenkaan kauppaa :D

• Muita huomioita

Kyseessä oli kaiken kaikkiaan hyvin vakuuttava teos ja itse poimin omaan työkalupakkiin ainakin tunnuslukukisan voittajan. Lisäksi päätin määrittää omistamilleni osakkeille tarkemmat pitoajat, joita aion noudattaa välttyäkseni kiusaukselta pitää kiinni luusereista. Muutama asia jäi tosin mietityttämään.

Ensinnäkin kirjassa esiteltyjen mittareiden käyttö vaatii melko paljon teknista osaamista ja pääsyn datalähteisiin, joita ei piensijoittajalta välttämättä löydy. Siten kirjassa esitellyt strategiat eivät välttämättä ole aivan kaikkien hyödynnettävissä. Toki nykyään löytyy paljon työkaluja, joilla screenaus kyllä onnistuu melko pienelläkin investoinnilla (esim. täältä, tai täältä), mutta mikäli haluaa testata omia strategioita, käy homma vaikeammaksi.

Lisäksi olisin halunnut nähdä tuloksia myös small cappien kohdalta. Mielestäni piensijoittajalla ei ole mitään syytä rajoittaa itseään sijoittamaan vain "likvideihin" osakkeisiin, koska kyseessä olevat summat ovat niin pieniä, että muutaman kymmenenkään miljoonan yritykset eivät tuottane suuria ongelmia likviditeetin kanssa. Toki kirjan pääasiallinen kohdeyleisö ei ehkä ole juuri piensijoittaja, mutta silti olisi ollut mukava nähdä millaisiin tuottoihin pienemmissä osakkeissa oltaisiin kirjan strategialla päästy.

Yksi asia jäi edelleen hieman vaivaamaan tässä kvantitatiivisessa lähestymistavassa. Eikö se aina tiettynä ajanhetkenä painota helposti tiettyä, juuri sillä hetkellä ongelmissa olevaa toimialaa, jos kohteet valitaan täysin mekaanisesti ? Esim. vuonna 2011 kirjan strategia näytti ostavan paljon teknologiaosakkeita. Tällöinhän salkku olisi hyvin altis juuri tietyntyyppiselle sokille, "mustalle joutsenelle". Esim. jonkun uuden innovaation mukanaan tuoma teknologinen muutos tms. Tästä ei muistaakseni kirjassa juurikaan puhuttu. Toisaalta tuottolaskelmissa ei kertaakan ollut verrokkeja suurempaa piikkiä alaspäin, päinvastoin. Historian valossa tämä ei siten näyttäisi olevan ongelma, mutta jäipä silti mietityttämään.

Kokonaisuudessaa tämä oli kyllä erittäin hyvä lisäys kirjahyllyyni otsikon investing alle.