Osakepoiminnan vaikeus

Sijoitukseni eivät näytä menestyneen kovin hyvin 2014 ja tuotot jäänevät laihoiksi. Tuotto on sentään positiivinen, mutta näillä näkymin vertailuindeksille tullaan jäämään. Olenkin päättänyt siirtää 50 % salkusta laajalla hajautuksella ETF -tuotteisiin ja/tai rahastoihin ja ottaa paljon tarkemman fokuksen yksittäisten osakkeiden valintaan. Jos kohteita ei löydy, sijoitetaan ETF -tuotteisiin tai rahastoihin. Tarkoituksena on pienentää sitä suurinta riskiä säästöilleni. Sitä joka löytyy katsomalla peiliin.

Vaihtoehtoiskustannuksen käsite

Vaihtoehtoiskustannus on paras vaihtoehto asioista, jotka jäävät saamatta jonkin valinnan seurauksena. Mikä on siis vaikkapa arvo-osakkeisiin sijoittavan piensijoittajan vaihtoehtoiskustannus?  Useinhan sijoituksia verrataan vain johonkin vertailuindeksiin, kuten S&P 5oo tai OMXH.  Kuitenkin todellinen vaihtoehtoiskustannus tässä tapauksessa on paras arvostrategialla sijoittava rahasto tai ETF. Osakepoimijan tulisi siten päihittää kaikki vaihtoehdot, jotta sijoittaminen itse olisi järkevää.

Nykyään vaihtoehto vieläpä löytyy melkein aina rahasto tai ETF -muodossa, oli strategiana sitten sijoittaminen osinkoyhtiöihin, arvoyhtiöihin, kasvuyhtiöihin, pieniin yhtiöihin tai jotain tältä väliltä. Globaali hajautuskin onnistuu usein helpommin. Lisäksi varsinkin paljon kaupankäyntiä (korkea turnover) vaativissa sijoitusstrategioissa rahastoilla ja ETF- tuotteilla on vielä huomattava veroetu puolellaan. Osakepoimija kun joutuu aina välistä maksamaan verot. Itse osakkeitaan valitsevan pitäisi siten onnistua todella poikkeuksellisesti valinnoissaan.

Onko osakepoiminnassa sitten mitään järkeä ?

Uskon että voi olla. Tosin olen alkanut kallistumaan siihen johtopäätökseen, että jonkin mekaanisen strategian, kuten vaikka vain alhaisen P/B tai P/E -luvun omaavien osakkeiden ostaminen ei ehkä olekaan niin järkevää. Ei siksi, ettei tämä toimisi (arvosijoittaminen toimii), vaan koska on paljon helpompi vain ostaa samaa strategiaa noudattavaa rahastoa tai ETF -tuotetta.

Jotta osakepoiminnassa olisi järkeä, täytyy mielestäni pystyä löytämään todella poikkeuksellisia kohteita. Sellaisia, joissa tuotto-odotus on joko todella korkea tai tilanne on jollain muulla tavalla epäsymmetrinen sijoittajan eduksi. Esimerkiksi jos pääoman menettämisen riski on todella pieni. Keskinkertainen kohde ei riitä. Hyvä esimerkki on vaikkapa TEVA:n osake, jonka myin tänä vuonna. Osake oli salkussani noin kaksi vuotta ja tuottoa tuli 30+ %. Sijoitusteesi osui oikeastaan ihan nappiin ja kaikki meni hyvin. Kuitenkin samalla aikavälillä S&P 500 nousi yli 40 %!

Mieleen tulee välittömästi Greenblattin teos erikoistilannesijoittamisesta, sekä Peter Lynchin tapa etsiä ”tenbaggereitä”, eli käytännössä liian alas hinnoiteltuja kasvuyhtiöitä. Piensijoittajan voisi olla mahdollista löytää tälläisiä kohteita markkinoiden vähemmän tutkituista kolkista tai kulkea vastavirtaan, mikäli jokin kasvava laatuyhtiö joutuu epäsuosioon. Poikkeuksellisten sijoitustilanteiden löytäminen on kuitenkin työlästä ja aikaavievää, joten ilmaista lounasta ei tässäkään ole tarjolla.

Rahoituksen käyttäytymistiede: Heuristiikoista ja harhoista

Heuristiikalla tarkoitetaan peukalosääntöä. Ne helpottavat päätöksentekoa ja ongelmanratkaisua tehden sen nopeammaksi ja perustuvat henkilökohtaiseen kokemukseemme ja havainnoimaamme. Sitä voisi luonnehtia ehkä siksi kuuluisaksi maalaisjärjeksi. Tämä on useissa tapauksissa hyödyllistä, sillä heuristiikat mahdollistavat nopeamman reagoinnin ongelmaan johtaen usein hyvään tulokseen. Heuristiikkojen käyttö päätöksenteossa voi kuitenkin johtaa kognitiivisiin harhoihin, jotka taas johtavat irrationaalisiin päätöksiin.  Joissakin tapauksissa, kuten sijoittamisessa, tämä voi olla huomattavaksi haitaksi.

Daniel Kahneman jakaa kirjassaan Thinking Fast and Slow mielemme kahteen osaan, systeemi 1:een ja systeemi 2:een. Näistä ensimmäinen toimii pitkälti juuri heuristiikkojen varassa ja on vastuussa useimmista arkisista päätöksistämme, kun taas jälkimmäinen on se, jota tulee erikseen pyytää toimimaan ja jonka käyttö aiheuttaa ponnisteluja, mutta aikaansaa myös tarkkaan mietittyjä vastauksia. Hyvä esimerkki näistä ”systeemeista” on vaikkapa kertolasku. Ala-asteella oppimamme kertotaulut, vaikkapa vastaus laskuun 5*4, tulevat kuin apteekin hyllyltä, koska olemme ne opetelleet ja vastaus on intuitiivisesti selvä. Vastaus tulee lähes suoraan ilman pohdintoja = systeemi 1 töissä. Sen sijaan useimmille vaikkapa 53*12 laskeminen onkin jo huomattavasti työläämpää ja vaati jo ponnisteluja = systeemi 2 töissä. Eron huomaa selkeästi aivojen joutuessa "ponnistelemaan" jälkimmäisen kohdalla.

Heuristiikkoja ja harhoja

Tunnettuja psykologiassa havaittuja heuristiikkoja ovat esimerkiksi ankkurointi (anchoring) ja edustavuus (representativeness). Tunnettuja kognitiivisia harhoja ovat mm. yliluottamus (overconfidence), konservatismi ja tappioiden karttaminen (loss aversion). (Ohessa lista kognitiivisista harhoista.) Ero heuristiikan ja harhan välillä on käytännössä vain se, että harha on seurausta jostakin heuristiikasta. Seuraavassa käyn läpi mielestäni sijoittajan kannalta olennaisimmat osat, joita ovat ankkurointi, tappioiden karttaminen, edustavuus ja yliluottamus.

Ankkurointi

Ankkuroinnilla tarkoitetaan kognitiivista harhaa, joka kuvaa taipumustanne ylipainottaa ensimmäistä havaintoa tai tietoa ja suhteuttaa päätöksentekoamme siihen. Osakesijoittajalle yksi tyypillinen esimerkki ankkuroinnista on osakkeen ostohinta. Saatamme ankkuroitua ostohintaan tai menneeseen hintaan, jolloin esimerkiksi tätä hintaa alempi hinta tuntuu halvalta (vaikka todellisuudessa se voi olla täysin reilu yhtiön tilanteen muuttumisesta johtuen). Vastaavasti paljon korkeampi hinta kuin oma ostohintamme, tai menneisyydessä ollut hinta saattaa saada sijoittajan myymään tai jättämään ostamatta, koska osake tuntuu tähän hintaan peilattuna "kalliilta". Jälleen todellisuudessa osake voi edelleen olla aliarvostettu ja myynti ei olisikaan kannattavaa. Itse ainakin tunnustan aika ajoin tarttuvani putoaviin puukkoihin ja välttäväni nousseita osakkeita. 

Yksi tunnetuimmista akateemisista kokeista ankkuroinnin suhteen on varmastikin Kahnemanin & Tverskyn (1974) työ. He tekivät kokeen, jossa ensin pyöritettiin pyörää, jossa oli numeroita 1-100 väliltä (numero tuli väliltä täysin satunnaisesti). Koehenkilöt näkivät tämän tuloksen. Tämän jälkeen heiltä kysyttiin onko YK:n jäsenten prosenttiosuus kaikista Afrikan maista suurempi vai pienempi kuin pyörän antama tulos. Lopuksi koehenkilöitä pyydettiin antamaan arvio YK:n jäsenten osuudesta kaikista Afrikan maista. Huomattiin, että täysin sattumanvarainen luku vaikutti henkilöiden antamiin arvioihin. Pyörän luvun ollessa pieni, myös vastaus oli pieni ja vastaavasti sen ollessa suuri myös arviot olivat suurempia. Koehenkilöt siis näyttivät tarrautuvan näkemäänsä lukuun tietoisesti tai epätietoisesti ja antoivat sen vaikuttaa arvioonsa, vaikka ko. luvulla ei ollut mitään tekemistä esitetyn kysymyksen kanssa.

Tappioiden karttaminen

Tunnumme kärsivän enemmän menetyksestä, kuin mitä tunnemme hyötyvämme voitoista. 100 euron häviö tuntuu raskaammalle kuin vastaava voitto.  Annamme esimerkiksi usein omistamallemme esineelle suuremman arvon, kuin mitä potentiaalinen ostaja olisi ehkä valmis maksamaan. Tätä kutsutaan yleisesti omistajavaikutukseksi (endowment effect). Tämä on monissa kokeissa toistettu havainto. Esimerkiksi eräässä kokeessa toiselle koeryhmälle lahjoitettiin muki. Toiselle muki vain näytettiin. Tämän jälkeen mukin omistajia pyydettiin määrittämään myyntihinta ja mukin nähneiden ostohinta. Mukin omistajien pyytämä keskiarvohinta oli huomattavasti vain sen nähneiden pyyntiä korkeampi. 

Selitykseksi ilmiölle on esitetty juuri taipumustamme karttaa tappioita kienolla millä hyvänsä. Menetyksen tuska tuo siten mukille lisäarvoa. Sama ilmiö esiintyy osakemarkkinoilla mm. luusereista kiinnipitämisenä. Tappio on karvas ja haluamme usein välttää sen kaikin keinoin, emmekä myy tappiollisia osakkeita salkusta vaikka se olisi järkevää. Tämän vaihtoehtoiskustannuksena on sitten tuotto, joka rahoilla voitaisiin muualla saada.

Edustavuus & yliluottamus

Ehkä tärkein yksittäisistä heuristiikoista, ainakin käyttäytymistieteellisen rahoituksen näkökulmasta, on edustavuus. Meillä on tapana ylipainottaa havaintoja, jos ne ovat edustavia. Kahneman & Tversky määrittelevät edustavuuden seuraavasti:

•   "the degree to which [an event] (i) is similar in essential characteristics to its parent population, and (ii) reflects the salient features of the process by which it is generated.

Saatamme usein tehdä edustavuuden pohjalta tulkintoja. Esimerkki arkielämästä voisi olla vaikkapa silmälasipäisen, harmaan parran ja viikset omaavan miehen arvioiminen ammatiltaan professoriksi liian korkealla todennäköisyydellä. Varmasti kuvaukseen osuvia henkilöitä, jotka eivät ole professoreja, on koko populaatiossa paljon enemmän kuin itse asiassa professoreita. Edustavuus saa siten meidän arvioimaan todennäköisyyksiä Bayesin kaavasta poikkeavasti ja täten tekemään epärationaalisia päätöksiä tai arvioita.

Bayesin kaava: http://upload.wikimedia.org/wikipedia/commons/1/18/Bayes'_Theorem_MMB_01.jpg

Edelliseen esimerkkiin viitaten P(B) on todennäköisyys että henkilö osuu kuvaukseen. P(A) todennäköisyys että henkilö on professori.  P(B|A) on ehdollinen todennäköisyys sille, että professori osuu kuvaukseen. Näin voidaan laskea ehdollinen todennäköisyys sille, että henkilö, joka osuu kuvaukseen, on professori (P(A|B)). Edustavuuden takia ylipainotamme usein todennäköisyyttä P(B|A) ja emme huomioi, ainakaan tarvittavalla painolla, pohjatodennäköisyyksiä (P(B) & P(A)).  Yhtälöstä käy kuitenkin selvästi ilmi, että vaikka P(B|A) olisi lähellä yhtä, todennäköisyys että kuvaukseen osuva henkilö on professori (P(A|B)) on silti pieni jos P(A)/P(B) on pieni. Ts. jos kuvaukseen osuvia henkilöitä on huomattavasti enemmän kuin professoreita, mikä vaikuttaa todennäköiseltä.

Edustavuuden (ja yliluottamuksen) vaikutusta osakemarkkinoilla on tutkinut mm. De Bondt (1993). Hän havaitsi, että sijoittajat ovat usein trendinseuraajia. Työssään hän esitti koehenkilöille osakkeen hintaa kuvaavia kuvioita ja kysyi ennustetta tulevalle hinnalle, sekä myös ennusteita 90 % luottamusvälille. (Aluetta, johon 90 % havainnoista tulisi osua.) Lopputulemana havaittiin, että suurin osa vastaajista näytti seuraavan trendiä. Koehenkilöt painottivat liikaa lyhyehköä kuvaajaa olettaen esimerkiksi nousevan käyrän perusteella, että kurssin tulisi nousta myös jatkossa. (edustavuus) Todellisuudessahan esimerkiksi viiden vuoden sisällä syklin voi odottaa myös kääntyvän. (pohjatodennäköisyydet)
Vastaajien joukossa oli kuitenkin vaihtelua.  Osa ennusti pitkiä aikoja trendin jatkumista, osa taas lyhyempää aikaa, joten pohjatodennäköisyyksiä ei kuitenkaan jätetä täysin huomiotta.  Lisäksi pieni osa vastaajista näytti olevan vastavirtaan kulkijoita. Laskeviin kursseihin trendin seuraaminen oli myös vähäisempää kuin nouseviin. Laumakäyttäytyminen ei näyttäisi olevan karhumarkkinassa yhtä vahvaa kuin nousumarkkinassa.

Lisäksi luottamusväliennusteet eivät olleet lähellekään oikeita. Todelliset arvot osuivat koehenkilöiden luottamusväleihin 45,7 prosenttisesti, joka jää paljon pyydetystä 90 % arviosta. Volatiliteettia ei siten osattu arvioida oikein, vaikkakin niiden osakkeiden kohdalla, joiden hinta vaihteli kuvaajan perusteella rajummin, myös ennustettu luottamusväli oli suurempi. Se ei kuitenkaan ollut riittävän suuri. Tämä osoittaa huomattavaa yliluottamusta sijoittajien keskuudessa arvioida tulevia suunnanmuutoksia oikein.

Piensijoittajan ja ammattilaisen ero

On myös havaittu, että piensijoittajat ja ammattilaiset käyttäytyvät erilailla. Tästä huolimatta molempien käyttäytymisessä on viitteitä edustavuusharhasta. Piensijoittajat ovat enimmäkseen tendinseuraajia ja kärsivät nk. "hot hands" -harhasta. Esimerkiksi nousumarkkinassa tämä tarkoittaa nousun veikkaamista jatkossakin. Tämä saattaisi olla yksi syy osakekuplien muodostumiselle. Käytännössä suurin osa yksityissijoittajista olisi siis trendinseuraajia.

Ammattilaisten keskuudessa taas on havaittu taipumusta veikata trendin kääntymistä liian usein. Kyseessä on nk. gamblers fallacy. Käytännössä suunnanmuutoksia veikataan liian tiheään. Vaikka kurssit ovat nousseet (kuten nykytilanteessa) ei tästä voi päätellä varmasti korjausliikkeen olevan jo oven takana. Klassisin esimerkki uhkapelaajan harhasta on ehkä kolikonheitto. Täysin satunnaisessakin sarjassa ilmenee yllättävän pitkiä putkia esim. kruunaa. Tästä sitten helposti tulee johtopäätökseen, että seuraavan on oltava klaava, vaikka todennäköisyys (1/2) ei ole minnekään muuttunut. Monet ammattilaiset ovat esimerkiksi nyt finanssikriisin jälkeisen pitkän nousun johdosta veikanneet osakemarkkinan laskua tai jopa romahdusta. Suhteelliset tappiot (vaihtoehtoiskustannus karhuna oleisesta) ovat olleet suuret, sillä markkina on jatkanut nousuaan.

Mielestäni oheiset ilmiöt osuvat melko hyvin yksiin sen kanssa mitä osakemarkkinoilla voidaan havainnoida tapahtuvan. Kurssit nousevat ja nousevat, käännettä veikataan mutta sitä ei välttämättä tapahdu. Toisaalta taas välillä voidaan havainnoida suuriakin laskuja ilman mitään selkeää syytä. Käänteen lopulta tapahtuessa pudotus voi olla suurikin, koska kurssit ovat nousseet fundamenttien oikeuttavan tason yläpuolelle. Oman lisämausteensa markkinoille tuo myös velkavivun käyttö. Jos nousumarkkinassa käytetään paljon velkavipua, niin tämä  lisää laskumarkkinan rajuutta, koska vakuusarvojen laskiessa joudutaan pakkomyyntien eteen. Havaitut psykologiset harhat (trendin seuraaminen, yliluottamus, gamblers fallacy) osuvatkin mielestäni aika lailla mm. taloustietelijä Hyman Minskyn taloudellisen epävakauden hypoteesiin: "Stabiilius luo epästabiiliutta".

Yhteenveto

Ohessa on esitelty muutamia psykologiassa havaittuja päätöksenteon harhoja, joiden mukaan ihmisten käyttäytyminen ei ole välttämättä (edes keskimäärin) täysin rationaalista. Osakemarkkinoilla nämä aiheutttavat aika ajoin "fundamenttiarvoista" poikkeamista. Tällä on luonnollisesti vaikutusta hypoteesiin markkinoiden tehokkuudesta. Päänsä kylmänä pitäjälle sijoittajalle aika ajoittainen poikkeaminen "oikeasta" hintatasosta antaa mahdollisuuden jopa markkinoita parempaan tuottoon. Voikin olla, että esimerkiksi arvo-osakkeiden korkeammat tuotot johtuvatkin juuri psykologisista harhoistamme. Toisaalta näiltä harhoilta välttyminen on hyvin vaikeaa, sillä niitä löytynee lähes jokaisen käyttäytymisestä.

lähteitä:
http://scienceblogs.com/cortex/2008/09/30/loss-aversion-and-the-stock-ma/
Shefrin: Behavioral Approach to Asset Pricing
http://www.investopedia.com/university/behavioral_finance/behavioral4.asp
De Bondt (1993), Betting on trends: Intuitive forecasts of financial risk and return.

Aktiivinen salkunhoito kuolemassa ?

Viisas raha -lehdessä käyttin debattia aktiivisesta salkunhoidosta ja sen järkevyydestä. Sattumoisin törmäsin myös Wall Street Journalissa eilen ilmestynyneeseen kirjoitukseen täysin samasta asiasta. Onko aktiivinen salkunhoito yhtä tyhjän kanssa ja saavatko salkunhoitajat kohta olla kuppi kädessä kadulla ? Omasta mielestäni vastaus on jossakin kyllä ja ei -akselin välimaastossa.

Kaappi -indeksit

Kaappi-indeksit, eli rahastot, jotka käytänössä eivät juurikaan erotu indeksistä, mutta perivät jopa 10x kuluja ovat (toivottavasti) varmaankin kuolemassa sukupuuttoon. Tieto leviää ja tälläisellä myyntikärki edellä menevällä ja käytännössä asiakkaalle surkealla tuotteella on vaikea menestyä vähäkuluisia ja innovatiivisia indeksituotteita vastaan. Kaappi-indeksit ovat siis varmastikin kuolemassa pois.

Mikä on aktiivista ja mikä passiivista ?

Ehkäpä salkunhoitajat voisivat sitten työllistyä jonkinlaisen smart beta ETF-rahaston pyörittäjänä. Markkinoille on nimittäin tulvinut erilaisia, yleensä tutkimukseen nojaavia ETF-tuotteita, jotka toteuttavat tietynlaista strategiaa. Tälläinen ETF ei millään muotoa ole passiivinen, vaan ottaa näkemystä ja painottaa tiettyjä faktoreita parantaakseen riskikorjattuja tuottoja. Tämä on vain uudenlainen aktiivisuuden muoto, mutta sijoittaminen ei ole passiivista. Osakkeiden sijaan valitaan vain erilaisia strategioita ja erilailla painotettuja indeksejä. Mielestäni tämä ei loppujen lopuksi paljon eroa osakepoiminnasta. Moni sijoittaja varmasti uskoo olevansa passiivinen, mutta kuinka monella sijoittajalla portfolio todella  koostuu markkinaportfoliosta painottaen kaikkia mahdollisia eri  omaisuusluokkia ja markkinoita oikein (hyötyä maksimoiden) ? Tuskin kovinkaan monella.

Osakepoiminnan tulevaisuus ?

Uskon, että myös osakepoimijalle löytyy töitä tulevaisuudessa. Alan vain täytyy muuttua, sillä sijoittaja ei enää osta sitä nättiin pakettiin laitettua indeksirahastoa 2 % kuluilla, kun saa vastaavan 0.2 % kuluilla. Aktiivisten rahastojen tulee miettiä entistä tarkemmin strategiansa ja paikkansa sijoittajan portfoliossa, sillä perusallokaatio on jo mahdollista aikaansaada hyvin vähäkuluisin tuottein. Rahaston pitää pystyä tarjoamaan palvelua, josta kannattaa maksaa. Näinhän se markkinatalous toimii. Erilaisille erikoistilanne, small cap, arvo, laatu yms. strategioihin nojaavilla rahastoilla ja myös usein tehottomille/epälikvideille kehittyville markkinoille sijoittavilla toimijoilla on mahdollisuudet menestyä. Koska en ole EMH -puristi, uskon että aktiivinen salkunhoito pystyy parhaimillaan tarjoamaan sitä kuuluisaa alphaa ja ansaita paikkansa portfoliossa. Mutta kovat kulut olemattomasta lisäarvosta lienevät historiaa ja kova kilpailu tulee olemaan normi.

Kasvava tuotteiden määrä ja kulutietoisuuden lisääntyminen varmasti myös avaa markkinoita osaavaa neuvontaa tarjoaville palveluille. Suurilla ikäluokilla on varallisuutta ja tietoisuus siitä, missä rahojaan ehkä ei kannata pitää on uskoakseni kasvussa. Mutta kovinkaan moni ei välttämättä tiedä, mikä olisi juuri heille sopiva ja optimaallinen ratkaisu, tai ainakin moni kaipaisi neuvoa yhä laajenevassa tuote ja palveluviidakossa. Asiantuntevalle neuvonnalle luulisi löytyvän kysyntää.

Omasta mielestäni sijoitusala on muuttumassa vain ja ainoastaan parempaan suuntaan. Pienemmät kulut näkyvät asiakkaalle korkoa korolle -efektin voimistumisena ja lisääntyneinä tulevaisuuden kulutusmahdollisuuksina. Lisäksi ketterille ja innovatiivisille toimijoille myös löytyy tilaa kasvaa ja kehittyä. Win win, ainakin joillekin.

Rahoituksen käyttäytymistiede: markkinoiden tehokkuus

Koska kesän mittaan on jonkin verran tullut lueskeltua rahoituksen käyttäytymistieteestä, (behavioral finance) ajattelin että aihe ansaitsisi myös muutaman blogikirjoituksen. Ajattelin lähestyä aihetta kolmella kirjoituksella, joista ensimmäinen käsittelee markkinoiden tehokkuutta, toinen heuristiikkoja ja tästä aiheutuvaa sentimenttä ja viimeinen prospektiteoriaa.

Tehokkaat markkinat ?

Käyttäytymistieteellisen näkökulman ero perinteiseen neoklassiseen rahoitusteoriaan kiteytyy hyvin kysymykseen markkinoiden tehokkuudesta. Toinen uskoo markkinoiden tehokkuuteen (perinteinen neoklassinen teoria) ja toisen mukaan markkinat eivät ole tehokkaat. (behavioristinen näkökulma) Seuraavassa käyn läpi pääargumentit markkinoiden tehokkuudelle päätyen lopulta behavioristiseen tulkintaan. Lopuksi käyn läpi muutamia yleisesti tunnettuja empiirisiä tuloksia.

Argumentti markkinoiden tehokkuuden puolesta on vahvempi kuin ehkä yleensä uskotaan. Faman (1970) mukaan markkinoiden tehokkuudella on kolme ilmenemismuotoa: heikko, keskivahva ja vahva. Heikon muodon mukaan menneillä hintatiedoilla ei voida ennustaa tulevia tuottoja. Keskivahvan argumentin mukaan minkään julkisesti saatavilla olevan tiedon avulla ei voida saavuttaa ylituottoja. Vahvan ilmenemismuodon mukaan edes sisäpiiritiedolla ei voida saavuttaa etua. Seuraavassa tarkastelen pääasiassa keskivahvaa muotoa, joka on varmastikin se yleisimmin käsitetty muoto puhuttaessa tehokkaista markkinoista.

Usein kuulee kuulee sanottavan, että markkinat eivät voi olla tehokkaat, koska keskivertosijoittaja ei todellakaan ole täysin rationaalinen homo economicus. Itse asiassa tämä ei ole edellytys tehokkuudelle. Ensinnäkin oletus rationaalisuudesta ei vaadi, että kaikki toimijat olisivat täysin rationaalisia. Ainoa vaatimus on, että yksilöiden tekemät virheet ennusteissa eivät ole systemaattisia. (ts. virhetermit ovat iid.) Tälllöin keskimääräinen odotus tulevasta on oikea. Hyvä esimerkki tästä on tunnettu koe, jossa joukolta ihmisiä kysytään, kuinka monta karkkia on täydessä läpinäkyvässä purkissa. Mikäli vastaajien joukko on tarpeeksi suuri, on vastausten keskiarvo hyvin lähellä oikeaa lukua, vaikka vaihtelu yksittäisten vastausten välillä on  suurta.

Lisäksi hypoteesi tehokkaista markkinoista itse asiassa sallii myös systemaattisen virheen, eli sen että joukko sijoittajia on samaan suuntaan väärässä. Tällöin markkinoilla olevat rationaaliset sijoittajat harrastavat arbitraasia ja ottavat aina vastakkaisen position systemaattisesti väärässä olevaa joukkoa vastaan. Tuloksena on jälleen tehokas markkina. Siten arkinen toteamus siitä, että sijoittajat eivät käyttäydy lähimainkaan rationaalisesti, ei tarkoita etteivätkö markkinat voisi olla tehokkaat.

Arbitraasi

Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi kiteytyykin siten hyvin vahvasti arbitraasiin. Voinemme olettaa, että sijoittajat eivät ole edes joukkona täysin rationaalisia. Ei tarvitse kuin katsoa esimerksi vuosituhannen vaihdetta. Paras selitys hintapiikille on yksinkertaisesti kupla. Mielestäni on kaukaa haettua, että sijoittajat olisivat vain rationaalisesti diskontanneet kasvavaa tuottavuuskehitystä (new normal) ja osakkeiden hinnat olisivat olleet IT-kuplassa tehokkaat. Siksi mielestäni kysymykseen markkinoiden tehokkudesta vastaa lopulta arbitraasin olemassaolo. Onko se riittävää ja täydellistä ?

Tähän voitaneen todeta, että reaalimaailmassa arbitraasi  ei ole lähelläkään täydellistä. Riskivapaa arbitraasi edellyttää ensinnäkin, että sijoituskohteet toimisivat täydellisinä substituutteina toisilleen. Näin ei ole. Esimerkiksi jos ajetaan regressio kahden täysin saman toimialan ja samoilla markkinoilla toimivien yritysten osaketuottojen välillä, on selitysaste käytännössä aina hyvin kaukana yhdestä. Riskivapaa arbitraasi ei siten onnistu, koska positiota ei voi täydellisesti suojata, vaikka selkeä arbitraasitilanne olisikin olemassa.  Ja vaikka substituutti olisikin täydellinen, ei riskivapaa arbitraasi siltikään välttämättä onnistuisi. Ohessa on kuva kahdesta saman yhtiön eri markkinalla listatusta osakkeesta. (Royal Dutch/Shell) Osakkeenomistajilla on yhtiön voittoihin yhtä suuret oikeudet, joten mitään syytä poikkamaan pariteetista ei tulisi olla, koska tässä substituutti on täydellinen. Silti, kuten kuvasta huomataan, poikkeama pariteetista on ennemminkin normi ja se vielä kaiken lisäksi vaihtelee. (keskihajonta 12%)

Aineiston lähde: Abe de Jong and Leonard Rosenthal. The Risk and Return of Arbitrage in Dual-Listed Companies. – Review of Finance, 13, 495-520, 2009. http://www.mathijsavandijk.com/dual-listed-companies/

Lisäksi rahoituksen saatavuus on usein ongelma. Koska edellä totesimme, että markkinoilla voi olla systemaattista epärationaalista toimintaa, ei arbitraasin harjoittaja voi koskaan olla varma tulevista lyhyen aikavälin kurssiliikkeistä, vaikka hän olisikin varma fundamenttiarvojen eroavaisuuksista. Tällöin arbitraasin rahoittaja voi tappioita säikähtäessään vetää varansa pois, vaikka itse asiassa kyseinen arbitraasitilanne (kohteiden fundamenttiarvojen erotus) saattaisi olla entistä parempi. 

Otetaan esimerkkinä vaikkapa valistunut arbitraasisijoittaja, joka olisi huomannut kuvassa ilmentyvän täysin selvän arbitraasitilanteen 1992/1993 poikkeaman ollessa noin 5%. Kurssit lähenivät takaisin pariteettiin vasta 2001-2002 ja suunta oli lähes koko tuon ajan 1992/1993 position ottanutta vastaan. Mitenköhän kyseisen sijoittajan rahoittaja olisi toiminut ? Tuskinpa hän olisi jaksanut odottaa noin pitkään ja katsella tappioita. Lisäksi olisiko ko. arbitroija saanut lisärahoitusta 1998-1999 kun arbitraasitilanne oli paljon herkullisempi (poikkeama yli 10%) ? Tuskinpa, ainakaan jos hänen kykyjään arvioidaan menneen kehityksen perusteella.

Täysin riskivapaata arbitraasia tuskin siten on olemassa rahoitusmarkkinoilla johtuen substituuttien puutteesta/epätäydellisyydestä, päämies-agentti-ongelmista ja vaihtelevasta sijoittajasentimentistä. Tämä viimekädessä asettaa suuren haasteen tehokkaiden markkinoiden teoreettiselle hypoteesille. Toki markkinoita on erilaisia ja mm. valuutta ja korkomarkkinat ovat huomattavasti osakemarkkinoita tehokkaampia. Näkökulma tässä on pääasiassa osakesijoittajan.

Empiirisiä havaintoja

Lisäksi on tehty monia empiirisiä havaintoja, joita ei tulisi tehokkaiden markkinoiden hypoteesin mukaan olla, koska hinta tai fundamenttitiedoilla ei pitäisi olla mahdollista saada riskikorjattuja ylituottoja. Tunnetuimpia havaintoja ovat mm. koko, arvo momentum ym. strategioiden ylituotot. Vääntö tosin käy kuumana siinä mielessä, että emme voi tietää ovatko esimerkiksi arvo-osakkeiden tai pienten osakkeiden tuotot vain korvausta tuntemattomasta riskistä. Esimerkiksi Fama & French ovat sitä mieltä, että ne ovat riskitekjöitä, jonka vuoksi he ovat kehittäneet FF-3 mallin, joka huomio koon ja arvon riskifaktoreina.

Suuremman haasteen asettaa momentum-anomalia, joka on suoraan ristiriidassa tehokkaiden markkinoiden heikon muodon kritteerien kanssa. (hintatiedoilla ei pitäisi pystyä ennustamaan kurssiliikkeitä) Riskiin perustuvaa selitystä momentum -tuotoille ei tietääkseni juurikaan ole esitetty. Omasta mielestäni myös low beta ja laatu, joilla on myös havaittu riskikorjattuja ylituottoja, asettavat empiirisen haasteen tehokkaille markkinoille. On hyvin vaikea käsittää miksi laatu olisi riskitekijä ?

On tosin muistettava, että myös tehokkaita markkinoita puoltavia tuloksia on hyvin paljon. On monissa tutkimuksissa toistettu fakta, että suurin osa aktiivisista sijoittajista häviää yksinkertaiselle indeksille. Lisäksi esimerkiksi tekninen analyysi on useissa tutkimuksissa todettu melko hyödyttömäksi. (ts. todiste tehokkaiden markkinoiden heikolle muodolle.)

Yhteenveto

Hypoteesi tehokkaista markkinoista on vahva ja rahoitusmarkkinat varmastikin toimivat suhteellisen tehokkaasti. Esimerkiksi pörssiosakkeiden ja velkakirjojen hinnat mukautuvat yleensä varsin nopeasti uuteen informaatioon. Kuitenkin sijoittajien muuttuva sentimentti ja riskivapaan arbitraasin puuttuminen aihettavat sen, että markkinat tuskin ovat täysin tehokkaat. Yli ja alilyöntejä on tapahtunut ja tulee tapahtumaan vastaisuudessakin.

• Kiinnostuneille suosittelen teosta: Andrei Shleifer: Inefficient Markets - An introduction to behavioral finance, joka käsittelee mm. yllä lueteltuja teemoja ja paljon muutakin käyden läpi alan tutkimuksia.

Pienten osakkeiden tuotoista

Fedin Janet Yellen vihjasi jokin aika sitten tiettyjen pienten osakkeiden omaavan melko kovan hintalapun tällä hetkellä. Kieltämättä näyttää siltä, että pienet osakkeet ovat juuri nyt historiallisesti melko kalliita. Esimerkiksi tämän mukaan pienten yhtiöiden viiden vuoden PE -luvut olisivat huomattavasti historiallista korkeammalla, kun taas suuret yhtiöt ovat suurin piirtein historiallisessa keskiarvossaan.

Tämä sai minut miettimään hieman enemmänkin kokopreemiota ja sen suuruutta. Onko sitä ylipäänsä enää edes havaittavissa ? Kannattaako pienten osakkeiden painotus ? Jossakin vaiheessahan kokoa oltiin jo rahoitustieteen parissa julistamassa kuolleeksi, sillä 1980-2000 luvun aineistolla saatiin useita tuloksia, joiden mukaan ilmiö olisi kadonnut tai jopa kääntynyt. (Havaittiin mm. Briteissä & Saksassa.)

Päätin tehdä pikaisen empiirisen katsauksen asiaan. Ohessa on kuvaajia SMB-faktorin  kumulatiivisesta kuukausituotosta vuoden 1990 heinäkuusta tämän vuoden kesäkuuhun. Lähtöpisteeksi on valittu 100 ja aineistoa on Yhdysvalloista, Euroopasta, sekä myös Globaalisti. Valitsin kumulatiivisen tuoton siksi, että trendi näkyy helpommin.

SMB faktoreiden kumulatiiviset tuotot

Aineistosta käy selvästi ilmi, että noin 1990-2000 aikana kokopreemio tosiaan oli negatiivinen ja sarjat ovat laskevia. Tämän jälkeen tilanne näyttää kuitenkin muuttuneen ja kokopreemio näyttää olevan taas voimissaan, varsinkin Yhdysvalloissa. Kysymys kuuluukin kääntyykö trendi ? Ainakin yllä lueteltujen arvostusten perusteella voisi olettaa keskiarvoon palautumista Yhdysvalloissa jossakin vaiheessa. Mutta mistäs sitä mr. markkinan aikeista ikinä tietää. Mielenkiintoista on myös se, että kokopreemio on ollut Euroopassa huomattavasti vaimeampi. Itse asiassa tällä ajanjaksolla (1990-2014) SMB-faktorin keskiarvo on ollut negatiivinen Euroopassa. Globaalistikin SMB on tarkastelujaksolla hyvin pieni positiivinen luku. Sen sijaan Yhdysvalloissa luku on suurempi. Tarkastelussa kannattaa toki huomioida, että SMB on jaettu mediaanin mukaan. Luvut olisivat luultavasti paljon suurempia, mikäli ne kuvaisivat vaikkapa pienimmän ja suurimman kvintiilin erotusta.

Alue	Keskiarvo (kk)
Globaali	0.05 %
Eurooppa	-0.04 %
USA	0.20 %

Joka tapauksessa näyttää siltä, että pienten osakkeiden ylituotto on melko ohut verrattuna esim. arvopreemioon, joka saa tyypillisesti suurempia arvoja. Yhdysvaltojen ulkopuolella SMB on ollut pieni, tai jopa negatiivinen. Ehkäpä se suurin hyöty pieniin osakkeisiin sijoittaessa onkin rajoittunut kilpailu, ei niinkään tilastollinen ylituotto.

-Aineisto on Kenneth Frenchin sivuilta.
-SMB, eli small minus big on pienimpien osakkeiden tuotto - suurimpien osakkeiden tuotto. ks. Kenneth French

Tesco

Täältä löytyy ensimmäinen kirjoitukseni Seeking Alpha -sivustolle. Mikäli kokemus on positiivinen, tulen jatkossakin kirjoittamaan yhtiöistä enemmän sinne, ainakin jos osake on Yhdysvalloissa noteerattu, tai siitä löytyy ADR. Blogiin kirjoittelen jatkossa varmaan enemmän sijoitusstrategioista ja instrumenteista, sekä mahdollisesti myös muualla noteeratuista yhtiöistä.

Kirjoitus on artikkeli Tescosta ja sen nykyisestä arvostustasosta. Surkuhupaisasti tänään yhtiöltä tuli negatiivinen tulosvaroitus ja CEO vaihtuu. (Kirjoitus on viikonlopulta) Tesco on silti mielestäni näillä hinnoilla hyvä pitkän aikavälin sijoituskohde. Kommentia tekstistä voi laittaa tännekin.

Q2 1.73 %

Salkun toisen kvartaalin tuotto jäi 1.73 % vertailuindeksin yltäessä 5% tuottoon. Tämän kvartaalin jälkeen olen siten parin prosenttia verran vertailuindeksiä jäljessä koko kuluneen vuoden ajalta. Kummempia kvartaalilla ei tapahtunut ja olenkin viettänyt sijoitusrintamalla hieman hiljaiseloa viime kuukausina. Vapaata käteistä ei juuri ole ja itseasiassa käteinen tuntuu muutenkin nyt virtaavan hieman väärään suuntaan. Juuri nyt nautin kesästä ja koetan saattaa graduni viimein valmiiksi. To do -listalla olisi tosin muutama yhtiö, joista voisin mahdollisesti kirjoitella. Ohessa vielä muutama sana salkkuyhtiöistä, jotka ovat kehittyneet odotuksia paremmin (heikommin).

• Teva

Teva on ollut tämän vuoden parhaita kohteitani. Vaikka suurimmat nousut nähtiin jo alkuvuonna, on yhtiö kivunnut yhä lähemmäs noin 60$ tavoitehintaani. Mitään yksittäistä syytä nousulle ei ole. Oma arvioni on, että suuremmat sijoittajat ovat kiinnostuneet osakkeesta, joka on arvostukseltaan selkeästi verrokkeja halvempi. Mm. George Soros omaa melko suuren position yhtiössä. Varsinkin Yhdysvalloissa sopuhintaisista kohteista alkaa olla niukkuutta.

• ARCO

Yhtiöllä on ollut melko turbulenttia kehitystä. Q1 raportin alla osake luisui jopa tappiolle ostohinnoistani, mutta ponkaisi nopeasti takaisin. Tällä hetkellä osake on ostohinnoistani noin 20% voitolla. Odotan yhtiön hyvän kehityksen jatkuvan, joskin edelleen volatiliteetti tulee myös varmasti jatkumaan kovana. Mielestäni Q1 raportti ei ollut mitenkään kehno. Heikon tuloksen takana oli pääasiassa Venezuela ja liikevaihto jatkoi orgaanisesti kasvuaan. Lisäksi kulut olivat laskussa ja CEO osti melko ison tukun osakkeita.

• Tesco

Tesco on ollut pienoinen murheenkryyni salkussani viime aikoina. Kehitys on ollut huonoa, ilmeisesti kilapilutilanne päämarkkinalla, Isossa Britanniassa, on yhtiölle vaikea ja kuluttajat ovat olleet tiukkana aikana entistä hintatietoisempia. Toivottavasti Ison Britannian odotuksia parempi makrotalouden kehitys tulee näkymään myös Tescon tuloksessa jossain vaiheessa. Tarkoituksean olisi tehdä lisää, pidä, myy -tyyppinen tilanneanalyysi yhtiön kohalla. Ensivaikutelma on, että yhtiö alkaa olla melko edullinen nykyhinnoilla. Tuskaa lieventämään sentään osingot kilahtivat tässä hiljattain tilille :)

• Trigon agri

Trigon agrin divestoinnit ovat edenneet ja kaupat Penzan ostajan kanssa saatiin lyötyä lukkoon rahoituksen löytyessä. Penzan kirjanpitoarvo oli 16.5 milj e ja kauppa tehtiin käteis/maaswappina, jossa käteistä kilahti 7.3 milj e ja lisäksi Rostovin alueeseen tuli 7700 ha lisää. Mielestäni kauppahinta oli ok, vaikkakin ensireaktioni oli, että pelkkä käteinen olisi ollut parempi yhtiön velkaantuneisuuden vuoksi. Kuitenkin käyttämällä esim. 1300$/ha hintaa saadaan kauppahinnaksi noin 15 milj. e, joka ei ole paljoa alle kirjanpitoarvon. Nykyisessä tilanteessa tämä ei mielestäni ole huono hinta. Lisäksi käteistäkin kilahti kassaan yli 7.3 miljoonaa, jolla varmaankin lyhennetään velkoja. Jos viljelysmaan hinta Venäjällä ja etenkin Rostovin alueella (kastelu) nousee, tulee suuremman pinta alan johdosta luonnollisesti entistä enemmän vipua sijoitukseen. Pääasia on, että divestoinnit etenevät, jolloin yhtiö saa liikkumavaraa. Velkaantuineisuuden vähenemisen pitäisi ennen pitkää näkyä osakekurssissakin laskeneen riskipreemion ja korkokulujen johdosta.

• Strayer Education

Pomppasi toukokuun alussa huimasti ylöspäin odotuksia paremman tuloksen siivittämänä. Näyttäisi siltä, että pahin on jo takana, vaikkakin itse olen vielä hieman skeptinen. Kolmas tulos toden sanoo.

Muissa salkkuyhtiöissäni ei mitään erityistä ole mielestäni tapahtunut, joten ei niistä sen enempää. Isoin prosentuaalinen tappio on H1 aikana varmastikin tullut Premier Exhibitionsin johdosta, jolla oli odotuksia huonompi tulos, eikä Titanic -ostajasta ole kuulunut ja kurssi on heilunut todella paljon. Pidän osaketta kuitenkin toistaiseksi salkussa, sillä määrittämäni pitoaika oli 2v, tai kunnes Titanic -artifaktien kaupoista tihkuu tietoa.

Tuottoisia loppukesän kuukausia kaikille!

Investoinnit, sijoittaminen ja spekulointi

Otsikossa on mielestäni kolme tapaa, joilla pääomaa voi allokoida. Niiden välillä on myös syytä tehdä ero. Jos tavoitteena on rikastua, niin uskaltaisin väittää että tämä on todennäköisintä investoimalla, ei sijoittamalla tai spekuloimalla.

Investoinnit tehdään primäärimarkkinoille, jolloin ollaan aina rahoittamassa jotakin uutta yritystoimintaa ja tulevaisuuden tuotantoa. Esimerkiksi rahoituksen kerääminen ja yrityksen perustaminen on investointi primäärimarkkinoille. Tämä kategoria on myös kansantalouden kannalta erittäin tärkeä, sillä investoinnit ovat talouskasvun moottori. Juuri investoinnit uusiin tuotannontekijöihin aikaansaavat tuottavuuskasvun ja luovat työpaikkoja. Jos tavoitteena on luoda uutta ja/tai tulla miljonääriksi, niin usein tämän saavuttamiseksi on tehtävä investointi tuottavaan toimintaan, eli (menestyvän) yrityksen perustaminen. Toki yrittäjällä on myös melkoinen riski kannettavanaan.

Sijoittamisella taas käsitän pääoman allokoinnin jälkimarkkinoille. Tämä käsittää esimerkiksi suurimman osan osakesijoittamisesta. Osakkeitahan vaihdetaan jälkimarkkinoilla, jolloin pääoma ei suoraan ohjaudu johonkin uuteen investointiin, vaan käytännössä ostetaan osuus jo primäärimarkkinoille tehdystä tai tehdyistä investoinneista (yrityksestä). Sinällään sijoitus esimerkiksi osakemarkkinoille ei ole uutta tuotantoa luovaa. Yritykseen ei tule tämän seurauksena uutta pääomaa, joka voitaisiin käyttää tuotannontekijöiden hankkimiseen. (Ellei kyseessä ole IPO) Osakkeisiin sijoittaminen onkin siten eräs säästämisen muoto ja varsin hyvä sellainen.  Mutta jos tavoitteena on rikastuminen, niin lienee epätodennäköistä, että tavoite saavutettaisiin sijoittamalla jälkimarkkinoille. Toki riskiä ottamalla ja fiksusti sijoittamalla on mahdollisuus päästä koviin tuottoihin ja saada kerrytettyä paljonkin varallisuutta. Mutta löytämällä markkinarako ja perustamalla yritys on mahdollista saada kasaan huomattavasti suurempi varallisuus lyhyemmässä ajassa. Osakesäästämisessähän kyse on usein vuosikymmenistä. Kyse on toki aina myös henkilökohtaisista tavoitteista. Aikaisempi eläköityminen ja jonkinasteinen taloudellinen riippumattomuus lienevät monelle riittäviä ja täysin realistisia tavoitteita, jotka ovat säästämällä saavutettavissa.  Ja tuskinpa raha itsessään on monellekaan yrittäjälle se kaikista suurin motivoija.

Spekuloinnilla käsitän lyhytaikaisen sijoittamisen valuuttamarkkinoilla, osakemarkkinoilla, velkakirjamarkkinoilla tai muilla markkinoilla. Lyhyellä aikavälillä spekulointi on käytännössä aina nollasummapeliä. Voittoa tehtäessä on aina tappiota kärsivä vastapuoli. Näinhän ei kahdessa ensimmäisessä kategoriassa ole, sillä pitkällä aikavälillä talous kasvaa, yritysten tulokset paranevat ja arvostustasot nousevat. Varmasti tässäkin pelissä joku saattaa tehdä paljon pätäkkää, mutta kaikki eivät voi tässä onnistua.

Pointtini kirjoituksessa oli lähinnä se, että tuskin osakesäästäjänä omistan Ferraria kymmenen vuoden päästä. (Paitsi ehkä käytetyn.)  Joskus osakesijoittamista aloittaessani saattoi päässäni ehkä liikkua tämänkaltaisia harhakuvitelmia. Sen sijaan toivottavasti olen taloudellisesti turvallisilla vesillä harrastukseni ansiosta. Kirjoituksen toinen pointti oli rohkaista kaikkia, joilla rahkeita ja osaamista riittää, investoimaan. Niissä itää myös talouskasvun siemen.

Shorttaaminen

Hiljattain on ollut paljon puhetta uudesta teknokuplasta. (Tähän liittyen kannattaa lukea David Einhornin Greenlight Capitalin sijoittajakirje.) Tämän johdosta hieman tutkin muutamien melko hypetettyjen tekno/someyhtiöiden tämänhetkistä arvostusta (mm. YELP & LINKEDIN) ja rupesinkin miettimään olisiko mitään järkeä ottaa lyhyitä positioita joissakin todella korkealle arvostetuissa some/tekno – yhtiöissä. Tähän liittyen koetan seuraavassa käydä lyhyeksi myyntiä hieman tarkemmin läpi, jotta itsellenikin muodostuisi tarkemmin kuva miten se tarkkaan ottaen toimii. En kuitenkaan ole toistaiseksi ottanut lyhyitä positioita, ja voi olla että myös jää ottamatta. "Kuplayhtiöiden" kurssit ovat jo sitäpaitsi tulleet jonkinverran alas mm. Greenlight Capitalin kirjeen ajoista.

Lyheksi myynti

Tarkoittaa osakkeen lainaamista, myymistä ja ennen pitkää takaisin ostamista. Tarkoituksena on siis napata voittoa myyntihinnan ja takaisinostohinnan erotuksen verran. Välittäjällä tämä onnistuu yksinkertaisesti myymällä ko. osaketta, jos täyttää välittäjän vaatimukset. Lyhyen position maksimivoitto onkin siten 100 %, sillä enempäähän osake ei voi laskea. Kuitenkin maksimitappio on teoriassa ääretön, koska osakkeen nousulla ei ole ylärajaa. Ja näyttää tosiaan siltä, että joidenkin yhtiöiden arvostuksella ei todella ole kattoa. Esimerkkinä vaikkapa YELP (tappiollinen, Forward P/E=198, P/S=17,3). Tämä tekee lyhyeksi myynnistä erittäin riskistä hommaa. Vaikka teesi olisikin oikea, voi kurssisuunta olla shorttaajaa vastaan silti hyvin pitkään, jolloin välittäjä voi pakottaa sijoittajaa sulkemaan lyhyen position tai lisäämään rahaa vakuudeksi, eli sijoittaja saa niin kutstutun margin callin. On siten mahdollista tehdä suuret tappiot, vaikka lopulta olisikin oikeassa. Keynesin sanoin: ”the market can remain irrational a lot longer than you can remain solvent”. 

Margin-tili

Myydessä osakkeita lyhyeksi on käytössä oltava margin -tili, eli tili jossa on luototusmahdollisuus. Tämä johtuu lyhyeksi myynnin luonteesta. Välittäjä lainaa sinulle osakkeet (ensin etsittyään ne joltakin joka haluaa ne lainata), jotka myyt. Olet siis osakkeet velkaa välittäjälle. Lyhyeksi myyjällä pitää myös olla lyhyeksi myynnin hetkellä tilillään tarpeeksi vakuuksia. Jos esimerkiksi shorttaat 1000e edestä ja vakuusvaatimus on 130 %, täytyy tilillä olla 300e + lyhyeksi myynnistä saatu raha. Usein vakuusvaatimukset voivat olla paljon korkeampiakin. Esimerkiksi nordnetilla vakuusvaatimus näyttäisi olevan melko osakekohtainen. Lisäksi osakkeen lainaamisesta peritään korkoa, joka esim. nordnetillä näyttäisi olevan 3% p.a. Usein on myös erotettuna initial margin, eli vakuus joka tulee olla positiota muodostettaessa ja maintenance margin, joka tulee olla tilillä koko sijoitusperiodin ajan. Esimerkiksi Interactive Brokers vaatii 30% initial marginin ja maintenance margin riippuu osakkeen  hinnasta ja on käytännössä usein myös tuon 30%. Vakuusvaatimuksia täytyy siten seurata osakkeen kurssiliikkeiden mukaan, ja jos osake jatkaa nousua, voi vaadittava pääoman määrä kasvaa suureksi.

Lyhyeksi myynin plussia

Shorttaaminenhan ei ole mitenkään ainoa tapa ottaa näkemystä. Jos uskoo laskuun, löytyy tähän paljon myös muita tuotteita. Esimerkiksi myyntioptioita ja myös monenlaisia etf -tuotteita tai sertifikaatteja. Ehkäpä isoin plussa, mitä keksin suoralle lyhyeksi myynnille verrattuna muihin tuotteisiin on se, että pitoaikaa ei ole rajoitettu. Käytännössä lyhyen position voi pitää niin kauan kuin vain lompakko kestää ja margin -vaatimukset pystytään täyttämään. Tämä on iso etu verrattuna moniin muihin tuotteisiin, joilla on joko määräaika (optiot), tai tuote ei vain sovi pidempään pitoon johtuen markkinoiden heilahteluista (esim. bear-etf). Suora lyhyeksi myynti mahdollistaa siten sijoitusteesin toteutumisen odottamisen.  Periaatteessa lyhyeksi myydessä on kyllä mahdollista, että osakkeet lainannut taho tarvitsee ne äkisti käsiinsä, jolloin shorttaaja olisi pakotettu ostamaan osakkeet ja sulkemaan position. Käytännössä ainakin likvideimpien nimien kohdalla tämä on hyvin epätodennäköistä, sillä osakkeen tarjonta on yleensä hyvin suurta suhteessa sijoittajan position kokoon.

Miinuksia

Erittäin riskinen tapa sijoittaa. Kuvitellaan tilanne, jossa sijoittaja olisi shortannut vaikkapa YELP:in osaketta viime kesänä 30 $ hintaan. Kevään korvilla osake kolkutteli 97 $ hintoja.  Tappio kyseiselle sijoittajalle olisi ollut siis 223 %. Myös vaadittavien vakuuksien määrä olisi noussut hurjasti.  Usein kalliit osakkeet ovat myös melko volatiileja ja nousupyrähdykset voivat olla isojakin, joten shorttaajan hermot ovat varmasti kovilla.

Lisäksi lyhyt positio sitoo pääomaa ja jos osake menee väärään suuntaan kasvaa tuo sidotun pääoman määrä ja myös pakkolunastuksen vaara, mikäli sijoittaja ei ole osannut varautua nousuun ja margin callin – mahdollisuuteen. Lisäksi lyhyeksi myynnistä saadusta rahasta välittäjä perii korkoa, joten sidotun pääoman korko on negatiivinen. Tällä on luonnollisesti vaihtoehtoiskustannus, eli tuotto joka olisi voitu saada jos rahat olisivat kiinni velkakirjoissa tai osakkeissa.

Lyhyeksi myyjä on myös velvoitettu maksamaan osinkoa osakkeen todellisille omistajille, josta voi aiheutua sijoittajalle lisätappioita. Maksettu summa ei myöskään ole tällöin ”paperitappio”, vaan ihan riihikuivaa käteistä.

Yhteenveto:

Taidan jättää vielä itse lyhyet positiot ottamatta. Jos joskus otan näkemystä laskuun, niin riskinsietokyvylleni sopisi paremmin vaikka myyntioptio johonkin indeksiin. En epäile ettei lyhyeksi myynnille, tai long-short strategioille olisi paikkaansa, mutta tällöin sijoittajan todella tulee tietää mitä tekee. Usein sanonta: short money is smart money, pitää paikkansa. Lyhyeksi myyjät myös hoitavat tärkeää tehtävää siinä mielessä, että ne pitävät markkinat kurissa ja parhaimmillaan estävät kuplien syntyä. Toki lyhyeksi myyjät voivat innostuessaan painaa kurssia myös ”liikaa” alaspäin.

Euroalueen talouskehitys

Näin eurovaalien alla ajattelin hieman tarkastella euroaluuen talouskehitystä viime vuosina. Vertailumaana on käytettty Yhdysvaltoja. Kuvat ovat aina kivempia.

Ohessa on Yhdysvaltojen ja Euroalueen talouskasvun kehitys vuodesta 2008 alkaen. Kuvasta näkyy selvästi, että euroalueen kehitys on ollut huomattavasti heikompaa. Vuoden 2008 taso on ylitetty vain hienoisesti. Yhdysvalloissa talouskasvu sen sijaan näyttää lähteneen pysyvämpään, joskin maltilliseen nousuun vuoden 2010 jälkeen. Lisäksi työttömyysaste on huomattavasti korkeampi euroalueella. Yhdysvalloissa työttömyys on jo painunut alle 7 %, mutta euroalueen lukemat ovat pysyneet itsepintaisesti 12% tuntumassa.Yleensähän tähän väliin todetaan, että tämä kehitys on johtunut velkakriisistä. Sellaistahan ei Yhdysvalloissa ollut mutta Eurooppa oli hajoamisen partaalla.

Kuitenkin Yhdysvaltojen valtionvelan kehitys on ollut kriisin alussa itse asiassa nopeampaa kuin euroalueella ja myös velan absoluuttinen määrä on korkeampi. Lisäksi Yhdysvalloissa on myös syvien velkaongelmien kanssa kamppailevia osavaltioita, kuten Kalifornia. Saatiinpa Detroit ajettua konkurssiin asti. Missään vaiheessa nämä episodit eivät kuitenkaan vaikuttaneet koko alueen talouskasvuun. Euroopassa taas alueen talouden kokoon suhteutettuna pienet valtiot kuten Irlanti, Kreikka ja Portugali saivat koko talousalueen polvilleen. Käytännössä kriisi loppui vasta kun EKP antoi lupauksen tarvittaessa ostaa kriisimaiden velkakirjoja.

Yksi syy Euromaiden talouden huonoon kehitykseen lienee myös pankkisektori. Rahamäärän kasvu on euroalueella ollut paljon Yhdysvaltoja vaatimattomampaa.

Tämä on näkynyt luotonsaannin hankaloitumisena. Etenkin kriisimaissa luotonsaanti on ollut yrityksille kiven takana pankkisektorin ollessa todella huonossa kunnossa. Käytännössä pankkisektoria ei ole laitettu kuntoon kriisin jäljiltä. Esimerkiksi Yhdysvalloissa liittovaltio pääomitti heti talouskriisin alussa subprime -lainojen takia kuilun partaalla heilunutta pankkisektoria mm. TARP-ohjelmalla. Euroopassa pankkeja on kuitenkin pidetty pystyssä lähinnä epäsuorasti kriisimaille annettujen tukipakettien muodossa. Käytännössä Euroopan pankkisektori on edelleen hyvin huonossa kunnossa. Niin kauan kuin pankit eivät pysty myöntämään lainoja, tulee myös investointiaste ja talouskasvu alueella luultavimmin pysymään heikkona.

Yhdessä asiassa Euroalue kuitenkin sentään voittaa. Sen budjettialijäämä on pysynyt pienempänä. En tosin tiedä onko tästä paljoakaan lohtua. Yllä olevan valossa voisi ajatella, että tässä kisassa olisi kannattanut hävitä.

Yhteenveto

Tällä hetkellä näyttää siltä, että taloustilanne olisi paranemaan päin, vaikka toisaalta muutama päivä sitten julkaistut luvut olivat (jälleen) pettymyksiä. Toivottavasti tilanne kuitenkin lähtisi paranemaan, sillä nykyiset työttömyysasteet ovat pitkittyessään myrkkyä ja lopulta kestämättömiä. Joka tapauksessa talouspolitiikkaa euroalueella kriisin jäkeisinä vuosina ei mielestäni voida missään nimessä pitää onnistuneena. Esimerkiksi tässä komission oman ekonomistin tutkimuksessa käytännössä todetaan, että ydinvaltioiden tiukka talouspolitiikka on vaikuttanut negatiivisesti talouskasvuun ja että ekspansiivisemmalla finanssipolitiikalla olisi ollut tilannetta parantavia vaikutuksia, joskaan ne eivät yksin olisi riittäneet ongelmamaiden vaihtotaseiden parantamiseen.

Tässä euroopan keskuspankin ekonomistien työssä taas todetaan, että kasvaneet pääomavirrat ydinalueilta periferia-alueille heikentävät kustannuskilpailukykyä. Eli reunamaiden huono tilanne olisi siten ainakin osin seurausta pääomavirroista. Tutkimuksessa ei kuitenkaan haivata merkitsevää suhdetta toiseen suuntaan, eli yksikkötyökustannusten ja vaihtotaseen välillä, joka on hyvin mielenkiintoista. Tämän mukaan yksikkötyökustannusten lasku ei välttämättä johda vaihtotaseen paranemiseen.

Molemmat tulokset ovat ristiriidassa harjoitetun politiikan kanssa. Reseptit ovat nimenomaan olleet tiukempaa finanssipolitiikkaa ja parempaa kilpailukykyä, joskin linja on ehkä lieventynyt. Mielenkiintoista, että omiltakin ekonomisteila on tullut tämän kyseenalaistavia tuloksia. Euro näyttääkin tämän valossa yhä poliitiisemmalta projektilta. Kaikkiin yllä oleviin asioihin olisi periaattessa voinut vaikuttaa ja toimia enemmän Yhdysvaltojen mallin mukaisesti. Harmi vain että se olisi ollut poliittisesti mahdotonta. Itse näen kuitenkin Euroopan kehityksen kulkevan ennen pitkää kohti liittovaltiota. Toinen vaihtoehto on sitten takaisinpäin. Nykyinen välmuoto ei kuitenkaan ainakaan kriisioloissa vakuuta toimivuudellaan.

Kuvaajien datalähteet:
http://research.stlouisfed.org/
http://www.ecb.europa.eu/stats/keyind/html/sdds.en.html
http://www.tradingeconomics.com/

tutkimukset:
http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp1650.pdf
http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/economic_paper/2013/pdf/ecp506_en.pdf

CAPE ja sijoittaminen

Luin äskettäin Meb Faberin Global Value-kirjasen. Jälleen hyvää tekstiä ja kyseessä on myös erittäin lyhyt ja nopealukuinen teos, kuten myös Faberin aikaisempi  Shareholder yield. Kirjan parissa käytetyt pari tuntia olivatkin erittäin hyvin käytettyä aikaa. Ajattelin kirjoittaa Global Valuesta ja sen eräästä pääpointista, koska aihepiiri on mietityttänyt itseäni paljon jo ennen lukemista. Kirjan ”pihvi” on käytännössä Shillerin P/E:n (CAPE, P/E 10) hyödyntäminen sijoituksia valittaessa.  Ostamalla vain halvimpia maita on mahdollista saada kovia riskikorjattuja tuottoja. Kirjassa saatiin ko. srategialle 16,9 - 17,7 % vuosittaisia tuottoja ajanjaksolla 1980-2013, riippuen CAPE:n laskentaperiodista. Ei hassummin, varsinkin kun kysessä on varsin intuitiivinen ja yksinkertainen metodi ja harvahko vuosittainen uudelleenmuodostus.

Kansainvälinen hajauttaminen

Olen jo pitkään miettinyt, että oma salkkuni (ja varmaan monien muidenkin) on liian keskitetty tietyille markkinoille. Usean sijoittajan salkusta löytyy esimerkiksi huomattavaa kotiharhaa (home bias), jolloin sijoitukset keskittyvät liiaksi tuttuihin ja turvallisiin kotimarkkinoihin. Lisäksi omalla kohdallani salkussani alkaa olla USA-harhaa. Hyvin monet salkkuyhtiöistäni on listattu NYSE:ssä tai NASDAQ:issa. Tämä johtunee varmaan yksinkertaisimmillaan siitä, että Yhdysvaltalaisista yhtiöistä on helppo saada tietoa, johtuen kielestä ja laajasta seurannasta. Lisäksi markkinoille on paljon ilmaisia ja hyviä työkaluja, kuten esimerkiksi Finviz. Myös seeking alphan kirjoitukset ja monet blogit käsittelevät usein juuri Yhdysvalloissa noteerattuja yrityksiä. Kuitenkin Yhdysvallat alkaa tällä hetkellä olla kalleimpia markkinoita (CAPE:n avulla mitattuna), joten ei liene järkeä keskittää sijoituksia sinne, koska markkinoita on muitakin ja näissä arvostus on maltillisempi. Jos olen arvosijoittaja yhtiötasolla, eikö tällöin olisi loogista olla arvosijoittaja myös osakemarkkinan tasolla? 

CAPE

Cyclically Adjustend Price to Earnings ratio on mittari osakemarkkinan “halpuudelle” tai “kalleudelle” suhteessa historiallisiin arvoihin. Se on käytännössä liukuva keskiarvo menneen 10 vuoden P/E luvuista inflaatiokorjattuna. Mittari perustuu alun perin arvosijoittajien raamatun, Benjamin Grahamin & David Doddin teoksen Security Analysis havaintoon siitä, että yhden vuoden havainnot ovat aivan liian volatiileja. Oikeamman kuvan saa käyttämällä pidemmän ajan keskiarvoa P/E luvusta.

CAPE on usein käytetty mittari markkinan arvostuksesta ja sitä kuulee usein siteerattavan mediassa. Lisäksi mittaria kohtaan on esitetty myös paljon kritiikkiä, jota en tässä käy läpi. Varsin hyvä paperi asiasta on esim. täällä. Pointti on lähinnä siinä, että usein lukua kuulee käytettävän vain esim. Yhdysvaltojen osakemarkkinoiden (ts. S&P 500 indeksin) kalleuden tai halpuuden arvioimiseen. Harvemmin olen kuullut lukua käytettävän kansainväliseen eri markkinoiden vertailuun, kuten Faber tekee. Mielestäni ajatus on kaikessa yksinkertaisuudessaan todella hyvä.

Esimerkiksi S&P 500 CAPE oli viime kuussa 24.9. Vaikkapa venäjän CAPE lienee tällä hetkellä alle 7. Myös Argentiinan, Kreikan, Italian ym. ongelmamaiden luvut lienevät alle 10 tuntumassa. Jos CAPE ennustaa tulevia tuottoja, tulisi Venäjälle tai muihin ongelmamaihin sijoittavalla olla korkeammat tulevaisuuden tuotot kuin esimerkiksi Yhdysvaltoihin sijoittavalla. Seuraavassa on kuva, jossa on CAPE:n arvoja ja S&P 500 -indeksin tuottoja aikaväliltä 1950-2013.

Ainakin kuvan perusteella näyttäisi siltä, että luvulla ja tuotoilla todella olisi jonkin verran tekemistä keskenään, ainakin Yhdysvalloissa. Vasemmanpuoleinen y-akseli kuvaa S&P 500 -indeksin vuoden keskimääräistä CAPE:n arvoa ja oikealla on saman indeksin vuosittaisia tuottoja. Suora viiva on koko ajanjakson CAPE:n keskiarvo (18,77). Kuvan perusteella näyttäisi siltä, että alhaisia CAPE:n arvoja vastaa korkea tuotto ja korkeita arvoja maltillisempi tuotto ja muutamissa tapauksissa jopa syvä osakemarkkinoiden romahdus. (2000 & 2008/2009) Ajoin myös yksinkertaisen regression tuotoille, jossa selittävänä muuttujana oli 1v viivästetty CAPE. Etumerkki CAPE:lle oli negatiivinen (0.005) ja tilastollisesti merkitsevä 10 % riskitasolla.  Tuottojen ja CAPE:n suhde vaikuttaisi siis olevan negatiivinen.

Tuotot, toteutus ja mahdollisuudet

Kuten alussa mainitsin, on strategialla joka ostaa tasapainoin CAPE:n mukaan halvimpia maita on saatu hyviä tuottoja (CAGR 17,7 %). Korkeimmat tuotot saatiin käyttämällä 7 vuoden CAPE:a. Itselleni ainakin herää kysymys voiko tuottoa vielä ennestään parantaa ? Mitä jos ostetaan tasapainotettuja ETF-tuotteita ? Mitä jos sortataan halvimpien maiden osakkeita esimerkiksi alhaisen volatiliteetin mukaan ? Tai jos yksinkertaisesti muodostetaan portfolio, jossa on halvimpia osakkeita halvimmista maista ? Entä jos käytetään eri arvostusmittareita, kuten Tobinin Q:ta tai Buffetin suosikkimittaria Total Market Cap/GNP (koko markkina-arvo/bruttokansantulo). Mielenkiintoisia tutkimusmahdollisuuksia tuntuu löytyvän.

Tässä tutkimuksessa ainakin saatiin hyviä tuloksia strategialle, joka minimoi CAPE-maiden portfolion volatiliteettia. Koko portfolion volatiliteetin minimoimiseen tähtäävä strategia poikkeaa toisaalta alhaisen volatiliteetin strategiasta, sillä valittavat kohteet eivät välttämättä ole vähän heiluvia, jos korrelaatio on matala. Tutkimuksesta voisi kuitenkin ehkä päätellä, että myös alhaisen volatiliteetin portfolio toimisi hyvin. Tämä voisi myös seuraavan ajatusketjun perusteella olla järkevä oletus. Alhaisen CAPE:n maat ovat usein ongelmissa (esim. Venäjä, Argentiina, Kreikka) ja alhaisen volatiliteetin osakkeet ovat usein kannattavia ja tasaista tuottoa jauhavia. Ehkä silloin kun paniikkinappula on pohjassa myös lypsylehmät lahdataan ja täysin terveidenkin yritysten arvostukset tippuvat, jos ne toimivat ongelmamaissa. Mitään suoraa näyttöä alhaisen volatiliteetin strategiasta "halvoissa" maissa en kuitenkaan löytänyt.

Valitettavasti mitään ilmaista kattavaa kirjastoa maakohtaisista CAPE-luvuista ei tietääkseni ole saatavissa. Tällä sivustoilla on aineistoa, mutta valitettavasti maksun takana. Googlettamalla tietoa voi toki löytää, mutta siitä kuinka ajan tasalla luvut ovat ei voi olla varma. Faber on tosin startannut ETF:n, joka toteuttaa strategiaa (GVAL). Itse en ole kovin syvällisesti tuotteeseen vielä tutustunut, mutta veikkaisin että  markkinoilta löytyy huonompiakin sijoitustuotteita .

En omista jutun GVAL ETF-tuotetta.

Loppuun vielä kiinnostuneille lisälukemista aiheesta:

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2129474

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2163486

ja CAPE:sta suomeksi:

http://blogi.arvosijoittaja.fi/2011/06/markkinan-tuotto-odotuksen-arviointi.html

http://warrengrahaminosinkopuu.blogspot.fi/2013/04/pitkanaikavalin-arvostus-ja-tuotto.html

lähteet:

http://www.econ.yale.edu/~shiller/

http://finance.yahoo.com/q?s=%5EGSPC

http://www.amazon.com/Global-Value-Bubbles-Crashes-Returns/dp/0988679914/ref=la_B001JSJOQ8_1_1?s=books&ie=UTF8&qid=1398346609&sr=1-1

Alhaisen volatiliteetin anomalia

Allekirjoittaneen vieraskynä alhaisen volatiliteetin anomaliasta Osinkopuussa.

Q1 4.48% + löpinää valuutoista ja ASP-tilistä

Vuoden ensimmäinen neljännes on takana päin. Omien sijoitusten tuotto oli tänä ajanjaksona 4,48 %, joka on varsin mukava tuotto ja päihittää vertailuindeksin 1,41 % tuoton. Alkuvuoden nousijoita ovat olleet mm. Teva, joka on tullut alkuvuodesta ylös lähemmäs 30% ja alkaa lähestyä omia tavoitehintojani teesin pikkuhiljaa toteutuessa. Lisäksi Strayer Education nousti hurjasti (+40%) osavuosikatsauksen alla uusien opiskelijoiden määrän laskun ollessa paljon odotettua pienempi. Kurssi onkin ponkaissut takaisin hyvin lähelle ostohintojani. Arcos Dorados ja Radiant Logistics kehittyivät myös kvartaalin aikana hyvin.

Olen myös huomannut, että dollarin kehitys heiluttaa ainakin omaa salkkuani melko paljon, josta on aivan viime päivinä ollut hyötyä ja taas esim. viimeisimmän EKP:n kokouksen alla haittaa. Jos eur/usd esimerkiksi laskisi 1.30, niin salkkuni nousisi noin 5 %. Toki pitkällä aikavälillä valuuttakehityksen pitäisi tasoittua, joten heilunnalla ei ole niin merkitystä. Silti on mielenkiintoista huomata, että valuutoilla saattaa olla hyvin suuri vaikutus arvon heiluntaan, jos suuri osa salkusta on vieraissa valuutoissa. Lisäksi euro on mielestäni yliarvostettu, joten valuuttakurssilla pitäisi tulla salkun kehitykseen vipua, mikäli dollari vahvistuu Yhdysvaltojen talouden piristyessä ja määrällisen elvytyksen vähentyessä.

Kaikesta huolimatta olen edelleen huomattavasti indeksejä jäljessä johtuen viime vuodesta, jolloin sijoitukseni eivät pysyneet indeksien perässä. Tulenkin varmaan jatkossa edelleen muokkaamaan salkkuani. Tarkoitus olisi siirtää osa HCP-quant rahastoon kesällä ja keskittyä itse tonkimaan markkinoiden pohjamutia deep value -kohteiden ja erikoistilanteiden muodossa. Laatuyhtiöt jäävät myös salkkuun. Lisäksi osa rahoista löytänee tiensä ASP-tilille, joka on nykyisessä korkoympäristössä itseasiassa erinomainen sijoitus. Tilin korko on 1+4 % asuntoa ostettaessa, joten reaalituotto on tällä hetkellä noin 4%. Esimerkiksi Yhdysvaltojen 10 vuoden velkakirjan reaalituotto jää tällä hetkellä 1-2 % tuntumaan. ASP ei kerrytä korkoa korolle, mutta toisaalta tuotto on verovapaata, mikä on poikkeuksellisen hyvä asia, sillä talletuksista peritään järjettömästi pääomavero (30%). ASP-tili kannattaakin ehdottomasti avata jos on tarkoitus joskus ostaa asunto.

Toivotaan, että hyvät sijoitussäät jatkuvat. Itseäni ei toisaalta pieni laskukaan haittaisi, sillä hinnat ovat epämiellyttävän korkealla ja oma salkku yleensä kestää laskun indeksejä paremmin :)

Pitkän aikavälin tuotot

Törmäsin viime viikolla  Twitterissä sen verran mielenkiintoiseen kuvaan todella pitkän aikavälin eri sijoituskohteiden kehityksestä, että ajattelin sen ansaitsevan ihan oman pienen kirjoituksen, jottei kuva huku bittivirtaan. (Kiitokset @Osinkopuu & @ReformedBroker, joidenka twiiteistä tämä oli napattu, alunperin kuva on Jeremy Siegelin opuksesta)

Kuviosta siis näkyy yksinkertaisesti oikeasti piiiiiiitkän aikavälin eri omaisuusluokkien reaalituottoja:

https://pbs.twimg.com/media/BjOCiDbCAAARU2H.png

Osakkeet:
Kuva kertoo enemmän kuin tuhat sanaa vai miten se meni. Jos olisit sijoittanut parisataa vuotta sitten dollarin osakemarkkinoille, olisit melkein miljonääri. Pitkällä aikavälillä osakkeiden reaalituoto on ollut paljon muita omaisuusluokkia korkeampi. Tämä on itseasiassa eräänlainen ongelma akateemikkojen piirissä, sillä osakkeiden riskipreemio on liian korkea, eli sijoittajat olisivat liiaksi riskinkaihtajia verrattuna teoriaan. Tähän Equity Premium Puzzleen (EPP), ei ole vielä saatu yksiselitteistä vastausta. Itselleni tosin riittää tieto siitä, että pitkällä aikavälillä osakkeet ovat tuottaneet paljon muita paremmin :) Omasta mielestäni syy löytynee erilaisista aikaperiodeista. Vakuutusyhtiöt ja eläkkeelle jäävät tarvitsevat kiinteää ja varmaa tuloa, joka lisää velkakirjojen kysyntää ja laskee korkoa.

Velkakirjat:
Velkakirjojenkin tuotto, huolimatta yllämainitusta EPP:stä, on ollut reaalisesti varsin hyvää. (Bills=lyhyet velkakirjat, Bonds=pitkät velkakirjat). Pitkät velkakijat ovat historiallisesti tuottaneet kuvan mukaan 3,5 % reaalisesti, eli ostovoima on kasvanut kuitenkin useamman prosentin. Lisäksi kannattaa  huomioida, että velkakirjoilla on perinteisesti ollut negatiivinen korrelaatio osakkeiden kanssa, eli hajautushyödyt lienevät merkittävät. Korrelaatiot tosin muuttuvat paljon ajassa (Ohessa PIMCO:n paperi aiheesta), mutta matalan inflaation oloissa korrelaatio lienee kuitenkin negatiivinen tarjoten poikkeuksellisia hajautushyötyjä.

Kulta & Käteinen:
Näissä omaisuusluokissa ei pitkän aikavälin sijoittajan kannata ainakaan kuvan perusteella rahojaan makuuttaa. Käteisen negatiivinen reaalituotto lienee intuitiivinen, sillä inflaatio on ollut normi viimeisen sadan vuoden aikana taloudessa, joten patjan välissä ei ole kannattanut rahojaan pitää. Myös kullan pitkän aikavälin kehitys on ollut yllättävänkin heikkoa, eikä reaalista tuottoa ole ollut saatavina kuin 0,6 %. Kultaa ei siis kannata salkussa juuri olla. Velkakirjat tuottavat paremmin ja toimivat hyvänä hajautusvälineenä osakkeisiin.
Toki kultaa voisi perustella esimerkiksi suojana inflaatiota vastaan, mutta tähänkin tarkoitukseen on parempia instrumentteja. Esimerkiksi inflaatiosuojatut velkakirjat (USA:n markkinoilla TIPS: Treasury Inflation Protected Securities). Näissä velkakirjan nimellisarvo on sidottu inflaatioon, eli tuotto ei voi jäädä alle inflaation. Tällä hetkellä 10 vuoden USA:n TIPS-instrumentin kuponkikorko on 0,6%, eli ostajalle maksetaan täydellisestä inflaatiosuojasta. Lisäksi myös osakkeet toimivat usein varsin hyvänä inflaatiosuojana.
Kullalla on siten varmasti paikkansa lyhyen aikavälin spekuloinnissa, mutta ei pitkän aikavälin sijoittajan salkussa.

Yhtenveto:
Voidaankin vetää johtopäätös, jonka mukaan pitkän aikavälin sijoittajan salkun tulisi koostua osakkeista isolla painolla ja tätä tasapainottamaan myös velkakirjoista. Omasta mielestäni sen hienompia instrumentteja ei tarvita. Todisteena tästä vaikkapa oheinen kirjoitus: Goldman Sachs vs. 60/40 osakkeet/velkakirjat.  Mitä pidempi aikaväli, sitä enemmän osakkeita. Jos on erityisen varovainen, niin salkkuun kannattaa harkita inflaatiosuojattuja velkakirjoja, jotka tarjoavat varman suojan inflaatiolle ja oletettavasti niiden korrelaatio osakkeiden kanssa pysyy negatiivisena. (Usein korkea inflaatio johtaa osakkeiden ja velkakirjojen korrelaatioiden lähestymiseen ks. PIMCO) Yksinkertaista mutta tehokasta.

Omaisuusluokkien sisällä voi sitten toki noudattaa erilaisia strategioita. Ainakin arvosijoittaminen on todistetusti toiminut pitkällä aikavälillä :)