Arcos Dorados (NYSE:ARCO)

Salkkuuni päätyi helmikuun aikana pieni positio Arcos Doradoksessa (esp. kultaiset kaaret). Arcos Dorados on maailman suurin Franchising-yritys. Se hoitaa käytännössä McDonaldsin Etelä-Amerikan toimintoja. Yhtiö muodostui irrotessaan emoyhtiöstä 2007 alueen johtajien ostaessa yhtiön ja se listautui IPO:ssa vuonna 2012. Yhtiön pääkonttori on Argentiinassa ja toiminta Etelä Amerikan kehittyvillä markkinoilla, joka selittänee kovan kyydin viimeaikoina. Kehittyvien maiden valuutat ovat tulleet ryminällä alas. Yleisesti makroriskit alueella ovat kasvaneet ja valuaatiot tippuneet. ARCO onkin tippunut kaikkien aikojen matalimpiin lukemiin, kurssin liidellessä vielä muutama vuosi sitten lähellä 25$, ollen nyt alle 9$.

Oma näkemykseni on, että 1990-luvun lopun kriiseiltä vältytään. Esimerkiksi Argentiinalla velkaa ei ole yhtä paljon, eikä sitä myöskään ole vieraissa valuutoissa samalla tavalla kuin vuosituhannenvaihteessa, jolloin käytännössä kaikki velka oli vieraissa valuutoissa. Nyt tuo luku on noin 60% luokkaa. Lisäksi yksityisen sektorin velkaantuneisuus on maltillista ollen noin 14% BKT:sta, joskin Brasiliassa luku on jo yli 60%. Brasilian hiipuminen onkin yhtiölle lyhyellä aikavälillä isoin riski, sillä maa on yhtiön suurin markkina ja maan hiipuminen vaikuttaa siksi paljon ARCO:n tulokseen. Isommassa kuvassa näkisin kuitenkin, että kehittyvien maiden konvergenssi kehittyneisiin ja siitä aiheutuva keskiluokan kasvu on pitkän aikavälin megatrendi, jossa kannattaa olla mukana.

Yhtiö:

• Ohessa ARCON:n myynnin jakautuminen:

Myynti maittain
Brasilia	47,34%
Karibia (Venezuela suurin)	7,19%
NOLAD (Meksiko yli 50%)	10,12%
SLAD (Argentina yli 50%)	35,35%
Karibia:	Colombia, Venezuela, Puerto Rico, Martinique, Guadeloupe, Aruba, Curaçao, French Guiana, Trinidad & Tobago, and the US Virgin Islands of St. Thomas and St. Croix
NOLAD:	Mexico, Panama and Costa Rica
SLAD	Argentina, Chile, Peru, Ecuador, and Uruguay

2013 Q3

Kuitenkaan ARCO:n kasvuluvuissa kehittyvien markkinoiden turbulenssi ei ole vielä suuremmin näkynyt, paitsi toki valuuttojen heikkenemisen myötä. Q3 esimerkiksi Brasilian orgaaninen LV:n kasvu oli 12,8% ilman valuuttamuutoksia (valuuttamuutoksilla +-0). NOLAD orgaaninen kasvu Q3 oli 6,6% (7,9% valuuttamuutoksin). SLAD-maissa orgaaninen kasvu oli 31% (13,1 % valuuttamuutoksin), Karibian maissa 22,7% (11,5% valuuttamuutoksin). Tällä hetkellä Brasilian vaikutus on hyvin suuri, mutta näyttäisi siltä, että muiden divisioonien kasvu ottaa koko ajan kiinni Brasiliaa, mikä on erittäin hyvä, sillä tällöin toiminnasta tulee hajautetumpaa.

Huolimatta rajusta pudotuksesta yhtiö ei silti ole varsinaisesti halpa. Esimerkiksi P/E -luku on 18 (5 vuoden keskiarvona). Aikasemmin yhtiö lenteli päälle 30 P/E luvuissa. Pelkkä P/E ei kuitenkaan mielestäni juuri kerro mitään, vaan lukuja tulee suhteuttaa toimialaan ja kasvuun.

Valuaatio:

Lukuja:

Mcap: 1,828 miljardia $

EV: 2,412 miljardia $

Nettovelka: 573 milj $

Gearing: 84%

Net Debt/EBITDA: 1,7

6v liikevaihdon CAGR dollareissa: 10,67%

COMPS	EV/EBIT	EBIT margin	EV/SALES
Yum Brands (5v 3%)	16,95	17,80%	2,65
McDonalds (5v 3.6%)	12,10	30,00%	3,85
Chipotle Mexican Grill (5v 20%)	31,88	16,80%	5,28
Arcos Dorados (5v 12.9%)	10,19	6,62%	0,64
Average (ex. ARCO)	20,31	21,53%	3,93
Industry average	20,38	15,80%	2,50

Oheisista luvuista käy ilmi muutama asia. Ensinnäkin mielestäni ARCO on melko hyvässä hapessa. Yhtiöllä on paljon käteista (338 milj), eikä velkaantuneisuus ole suhteetonta, etenkin verrattuna käyttökatteeseen. Vertailu muihin toimialan yhtiöihin paljastaa että 1. yhtiö on edullinen verrattuna kilpailijoihin ja 2. se on huomattavasti heikommin kannattava. (Suluissa oleva luku on liikevaihdon kasvu viimeiseltä 5 vuodelta.)

Mikä olisi sitten ARCO:n oikea arvostus? Kassavirtalaskelmalla (joka oli hyvin virtaviivaistettu) sain yhtiön oman pääoman arvoksi 2,578 miljardia $, eli 40% upside. Oletuksina oli 12% diskontta, marginaalien nousu 1/2 toimialan keskiarvosta, 10v 10% LV:n kasvu, ja 6% TV:n kasvu. (Tehty sanity check, ja käyttämilläni parametreilla EV/EBIT oli TV:lle aika lailla toimialan keskiarvossa.) Mielestäni tämä on melko konservatiivinen arvio. Oletin esimerkiksi EBIT-marginaaliksi vain 7,9%. Kuitenkin jos tätä vertaa McDonaldsin 30%, niin ero on valtava. Toki ARCO ei ole mäkkäri. Se on franchising toiminto, ja tästä johtuen McDonaldsin tasoa ei voidakkaan saavuttaa. Kuitenkin yhtiöllä on samat tuotteet ja brändi takana, joten ero vaikuttaa liian suurelta. 

*** Itseasiassa ARCO:n ravintolat näyttäisivät olevan operatiivisesti McDonaldsin vastaavien tasolla, kuten arvosijoittaja täällä huomasikin (kannattaa lukea) kun muistetaan vähentää ARCON maksamat franchising maksut. Siten vertailu suoraan ylläoleviin yhtiöihin ei ole relevanttia ja katteiden kasvu on pääasiassa G&A kulujen trimmaamisen varassa. Katteet tulevat siis tulevaisuudessakin olemaan toimialan keskiarvon alapuolella. Kuitenkin BOBS (alla) on mielestäni edelleen relevantti verrokki, koska se on myös franchising toiminnan ostaja suurimmassa osassa toimintaansa. 
***

BOBS (yksi salkkuyhtiöistäni) on Brasilialainen franchising  pikaruokayhtiö ja siten erittäin hyvä verrokki. Sen operating margin on pyörinyt 10-11%. Pelkästään marginaalien nousu tuolle tasolla antaa yhtiön arvoksi 4,600 miljardia $. Lisäksi voisi oletttaa, että mäkkärin erittäin vahva brändi, ja skaalaedut (esim. ostoissa) mahdollistaisivat BOBS:ia suuremmat marginaalit. 10% kasvuoletus on myös varsin realistinen verrattuna historiaan ja myös esimerkiksi viime 3Q:n lukuihin. Valuuttakurssivaikutusten tulisi pitkällä aikavälillä tasoittua. Lisäksi Chipotle Mexican Grillin luvuista huomaa, että mr. markkina tykkää aina välillä maksaa hyvin korkeita kertoimia kovaa kasvavista toimialan yrityksistä. Treidasihan ARCO:kin jokin aika sitten yli 30 P/E luvulla.

Kannattanee kuitenkin suhtautua ylläoleviin laskelmiin varauksin. Tätä tehdessä huomasi hyvin, kuinka paljon DCF-laskelmissa esimerkiksi muutaman prosentin muutos marginaaleissa heittelee tuloksia. Lisäksi epävarmuuksia on paljon (esim. toiminnan pyörittämiseen menevää capexia on vaikea arvioida, koska yhtiö investoi kasvuun niin paljon ja julkista dataa on vain muutamalta vuodelta). Maintenance capex voi siten olla laskelmissani aliarvioitu. Toisaalta olen melko varma, että pitkän aikavälin marginaalit ovat reilusti nykyisiä suurempia. Ehkäpä laskelmani siten ovat keskimäärin "sielläpäin". :)

"It's better to be approximately right than precisely wrong."

-Warren Buffet

Katalyyttejä:

• FIFA World Cup 2014 ja Rion Olympialaiset 2016. Suorista vaikutuksista vaikea sanoa, mutta investointien ja sitä kautta kasvavan kulutuskysynnän kautta luulisi olevan jonkin verran vaikutusta ja mainoskampanja on valtava. Lisäksi toki symbolinen merkitys Brasilialle.
• Marginaalien kasvu lähemmäs toimialan keskiarvoa ja verrokkeja. En näe miksi yhtiö olisi heikommin kannattava pitkällä aikavälillä kuin esim. BOBS.
• Pelkokertoimen lasku kehittyvien markkinoiden suhteen.
• Odotuksia kovempi kasvun jatkuminen.

Riskejä:

• 1990-luvun lopun toistuminen. Kehittyvien maiden ajautuminen velkakriisiin ja tästä johtuva devalvaatio -> default -> konkurssit -> reaalitalouden kriisi. Tässä skenaariossa osakkeenomistajan  hermoja koeteltaisiin. Tosin kasvu on ollut ko. kriisien jälkeen jälleen nopeaa ja osakkeeseen on hinnoiteltu jo epävarmuutta.
• Inflaatio. LatAm -maat ovat pahamaineisia inflaatiopesäkkeitä. Itse en usko, että tämä on itse toiminnan kannalta kovin merkittävää, sillä yhtiö onnistunee siirtämään kustannukset hintoihin. Toki esim  tuontitavaroiden inflaatio valuutan heikkenemisen seurauksena voi heikentää marginaaleja (ja on varmaan osalta näin tehnytkin). Kuitenkin valuuttavaikutusten tulisi tasoittua pidemmällä ajanjaksolla.
• Omistus. Yhtiö on tiukasti sisäpiirin käsissä (B-osakkeella suurempi äänivalta), joten mahdollisuus intressiristiriitaan on olemassa.

Yhteenveto:

Mielestäni ARCO on nykyhinnalla yhtiö, jolla on maltillinen laskuvara, ellei kehittyinellä markkinoilla saada kunnon joukkopaniikkia päälle. (joka taas voisi olla pot. lisäostojen paikka) Tässäkin tapauksessa luulisi, että piste, jossa yhtiö on pitkän aikavälin potentiaalin nähden "liian halpa" ei ole nykykurssista kovin kaukana. Jos sijoittaja on pidemmällä tähtäimellä liikkeellä, niin mielestäni potentiaalia on paljonkin. 40% nousu on mielestäni "minimi" muutaman vuoden tähtäimellä, oletuksella, että ei tule markkinapaniikkia. Riippuen liikevaihdon ja marginaalien kasvusta, sekä mr. markkinan mielialasta, voi yhtiö olla huomattavastikin arvokkaampi. Veikkaukseni on, että kun markkina päättää taas laskea LatAm riskien diskonttakorkoa, niin osake ponkaisee äkkiä tyypillisen optimistisiin kasvuyhtiön lukemiin.

Omistan yhtiön osakkeita.

Kuva: http://www.insidermonkey.com/blog/arcos-dorados-holding-inc-arco-hedge-funds-arent-crazy-about-it-insider-sentiment-unchanged-246070/

http://www.ieco.clarin.com/economia/Informe-completo-Moodys-Argentina_CLAFIL20131121_0028.pdf

Terra Catalyst Fund (TCF:LN)

Terra Catalyst Fund on holdingyhtiö, joka omistaa pääasiassa Italialaisia kiinteistöjä, sekä pienen osuuden julkisesti noteeratusta kiinteistösijoitusrahastosta. Kiinteistöt on tarkoitus realisoida ja jakaa rahat omistajille. Koko yhtiön tarkoitus on siis vain realisoida omistukset ja jakaa varat ostaen omia osakkeita (viimeksi lokakuussa 2013 ostettiin n. 20% osakkeista), jonka jälkeen yhtiö lakkaa olemasta.

Nettisivuilta:

• The Company’s investment objective and policy is to seek realisation of its portfolio of investments in the ordinary course of business and, subject to retaining sufficient cash to meet operating costs and liabilities, to return the net proceeds of all such realisations to Shareholders on a periodic basis, following which the Company will be wound-up.

Tietoja:

Osakekurssi 63p (pence), Mcap 11.2m GBP, NAV: 94.5p/osake tai 16.664m GBP. Kyseessä on siis pieni ja epälikvidi yhtiö. Alennus NAV:iin on oheisin luvuin 34%. 

Omistus kahdessa kiinteistöyhtiössä:

SpazioInvestment NV & Tamar European Industrial Fund

Tamar European Industrial Fund:

Pienempi osa yhtiön omistuksia ja pörssilistattu, joten likvidointiarvo on helppo laskea. Nykykurssilla Tamar on 3,47m GBP, eli noin 20% yhtiön NAV:ista. 

Spazio Investment NV

Spazio on osaksi Terran omistuksessa oleva listaamaton kiinteistösijoitusyhtiö, jolla on mandaatti realisoida omistuksensa. Suurin omistaja on Laxey Partners, joka omistaa osan myös Terrasta. Spazion NAV on 6.97e/osake yhtiön omien tietojen mukaan, mutta Terra Catalyst Fundin kirjanpidossa arvo Spaziolle on vain 2.47e. 

30 kesäkuuta 2013 Spazion kiinteistöportolion arvo oli 362 miljoonaa euroa ja LTV (loan to value) 54.2%. Korkokulut uusituin sopimuksin ovat Italialaisittan matalat ja noin 3% tasoa. LTV on maltillinen on onneksi maltillinen, koska kyseessä on Italian kiintestömarkkina, joka on ollut pitkässä laskusuhdanteessa. (Ohessa kuva markkinan hintakehityksestä, joka tosin kuvaa asuinkiinteistöjen hintakehitystä. Spazion kiinteistöt ovat kaupallisia, mutta kuvaaja antanee silti osviittaa)

Etenkin uudisrakentaminen ja projektit, jotka vaatisivat investointeja menevät huonosti kaupaksi. Siksi Spazion tavoiteena onkin saada seuraavan vuoden sisään leasattua ainakin 200 milj, kiinteistöistään pitkin sopimuksin. Näille on paremmin kysyntää sijoittajien keskuudessa, koska ”varmaan” kohteeseen on helpompi saada lainaa. Pankkisektorin tilanne Italiassa kun on mitä on. Joka tapauksessa Spazion 6.97e NAV varmasti yliarvioi todellisuutta, varsinkin jos omistukset realisoidaan nopeasti. Toisaalta uskon, että Terran luku, 2.47e, taas huomattavasti aliarvioi kiinteistöjen arvoa.

Ohessa myös kirjoitus Italian kiinteistömarkkinan tilanteesta.

Italian kiinteistöjen kehitys. Lähde: ECB

Spazion omistukset:

Kehitysprojekteja: (Portogruaro): 84me

Kiinteistöjä: 282me, joista 72me tyhjillään (vaatisivat myynnin, tai työtä uuden vuokralaisen etsimiseksi).

Yht: 366 milj. (huom. vanha 03/2013 valuaatio vrt. 362 milj. 06/2013)

Oheisista tiedoista voidaan suurin piirtein laskea yhtiön antamilla tiedoilla mikä kiinteistöjen todellinen likvidointiarvo voisi olla, sillä yhtiö on ohjeistanut, että hyväksyvät maksimissaan 15% alennuksen, mutta vaikeissa kohteissa mahdollisesti enemmän. Lisäksi toteutuneita myyntejä on vuosilta 2010-2012, joissa alennus on ollut 6.5%, 11.3% ja 10.2% (ka.9.3%). On lisäksi tieodossa (tilinpäätöksestä), että Portogruaron (ns. vaikea kohde) kaltainen kehitysprojekti on myyty aikaisemmin 40% alennuksella.  Voidaan siten laskea painotettu keskiarvo näille alennuksille ja saada jonkinlainen arvio mahdollisesta "todellisesta" alennuksesta NAV:iin myyntitilanteessa.

Kehitysprojektit =  23%, NAV discount 40%

Käytössä olevat kiinteistöt = 57%, NAV discount 9.3%

Tyhjillään olevat kiinteistöt = 20%, NAV discount 15%

Painotettu NAV ale = 17.5%

6.97e*0.82=5.7e

Oheisin laskutoimituksin Terra Catalyst Fundin korjatuksi NAV:iksi saadaan suuripiirtein 33 milj GBD, eli aikalailla tuplasti raportoitu 94.5p/osake. Tällöin nykykurssin NAV-alennukseksi saadaan noin 77%.

Kuroutuminen laskettuun NAV:iin tarkoittaisi lähes 200% tuottoa nykyhinnalla. Kuroutuminen Terran raportoituun NAV:iin tarkoittaisi sekin 50% tuottoa ja mitä tahansa tältä väliltä olisi varsin mukava tuotto, vaikka realisoitumisessa hetki kestäisikin. Tällä hetkellä Spazion käteiset menevät lainojen uusimisen aiheuttamiin kuluihin (50bp upfront payment + viimeiset lainaerät), joten rahaa Terran omstajille ei luultavasti jaeta hetkeen. Lainat saatiin tosin uusittua varsin edullisin ehdoin, joten korkokulujen tulisi pienentyä. Lienee kuitenkin järkevintä laskea tuotot CAGR-muodossa eri aikaperiodeilla.

Vuosia	2v	3v	4v
NAV 188	73%	44%	31%
NAV 95	23%	15%	11%

Yhteenveto & riskejä:

Sijoitus vaikuttaa siten riski/tuottosuhteeltaan houkuttelevalta. Korkea alennus kiinteistöjen arvoihin tuo sijoitukseen suuren turvamarginaalin ja annualisoitu tuottohaarukka liikkuu oletetuin laskelmin mukavissa lukemissa 11-73%. Lisäksi, koska yhtiö on sitoutunut myymään omistuksensa, pitäisi arvon kaiken järjen mukaan pikkuhiljaa seilata kohti kiinteistöjen arvoa, koska rahat jaetaan viimekädessä omistajille. Aikaa tähän tosin voi mennä riippuen Euroopan ja Italian tilanteesta, ja arviot ”todellisesta” Net Asset Valuesta ovat toki vain arvioita.

Kulut:
Terran sijoitusten hoitaja, Laxley Partners, perii kuluja, jotka tulee huomioida. Kulut ovat 1/12 kahdesta prosentista kuukausittain. Eli käytännössä 2% keskimääräisestä NAV:ista vuodessa. Lisäksi kuluja menee 1.5% omistajille jaettavasta bruttosummasta. Lienee siten järkevää huomioida 5-10% (riippuen aikajänteestä) osuus kuluihin ylläolevista laskelmista. FT:n sivuilla total expense ratioksi on ilmoitettu 2.74%. Lisäksi, kuten arvosijoittaja kommenteissa huomioi, myös yhtiön pistäminen pakettiin aiheuttanee kuluja kun viimeisetkiin sijoitukset on realisoitu.

Riskejä:

• Euroopan tilanteen heikkeneminen. Kuten kuvasta huomaa, on Italian markkina ollut laskussa. Jos tämä jatkuu, niin tuottopotentiaali luonnollisesti heikkenee ja itseasiassa heikkeneminen luultavasti jatkuu vielä jonkin aikaa. Pohjia on vain harmillisen vaikea koettaa ajoittaa. On lisäksi vaikea nähdä sellaista romahdusta, jolla kiinteistöt jouduttaisiin realisoimaan tappiolla Terran osakkeenomistajille.
• Ehkä suurin riski on Euroalueen hallitsematon hajoaminen. Omiin valuuttoihin palaaminen saattaisi todella syödä kaiken turvamarginaalin, joten tämä "häntä" skenaario on hyvä pitää mielessä. Toisaalta tämä vaikuttaa melko epätodennäköiseltä. (Vaikka mistäs sitä tietää. Saksan perustuslakivaliokunna päätökset saivat ainakin minut jälleen huolestumaan.)
• Yksi riski on myös, että yhä suurempi osa myyntituloista menee toiminnan pyörittämiseen. Tällä hetkellä Spazio pyörii aika lailla +-0, eli vuokratulot kattavat lainakulut, palkkiot ym. kulut. Kiinteistömassan pienentyessä myyntien myötä voi olla, että osa myyntituloista menee kulujen kattamiseen.
• Osake on hyvin pieni ja epälikvidi, joten spreadien takia sijoittajan saama osto ja myyntihinta voivat poiketa rajustikin markkinahinnasta.

PS: En omista yhtiön osakkeita. Itse asiassa koetin etsiä niitä, mutta jostakin syystä en löytänyt osakkeita LYNX/IB kaupankäyntiohjelmistolla TCF:LN tikkerillä. Yhtiö on listattu LSE:n AIM-listalle, joten voi olla että näihin ei pääse käsiksi. Laitoin viestiä välittäjälle, joten ehkäpä kohta saan tarkempaa tietoa.